Wiemy ile wyniesie inflacyjny pik?

Przy dużej zmienności sytuacji związanej także z wojną przewidywanie dziś maksymalnego poziomu inflacji jest bardzo utrudnione. Zakładając, że utrzymamy tarczę antyinflacyjną do końca roku to maksimum - 12,4 proc. wypada na czerwiec, a następnie bardzo powoli poziom inflacji będzie się obniżał. Kluczowa jest kwestia, czy obniżki podatków, wprowadzone w ramach tzw. tarczy antyinflacyjnej, zostaną wydłużona na przyszły rok. Tarcza to dla rządu pułapka, w którą łatwo wpaść, natomiast wyjście z niej może być bolesne. Gdyby zniesiono ją w przyszłym roku, zwiększyłoby to inflację. Średniorocznie w tym roku będziemy mieli wskaźnik na poziomie 10,8 proc.. W przyszłym - 6,2 proc., ale jeżeli dołożymy do tego odwrócenie tarczy, które oznacza kolejne 3 pkt proc. to łącznie mielibyśmy ok. 9-proc. wzrost cen w 2023 r. Trudno wyobrazić sobie taką sytuację w roku wyborczym. Dlatego myślę, że wyjście z tej pułapki będzie odkładane na okres po wyborach.

Jak ocenić ostatnią wysoką podwyżkę stóp przez RPP?

Reklama

Inflacja poszła wyżej niż w marcowej projekcji przewidywał NBP i w drugim kwartale będzie wyraźnie większa, co będzie podbijać oczekiwania inflacyjne. Mocniejsza reakcja jest więc próbą wpłynięcia na te oczekiwania. To nie zmienia jakoś radykalnie scenariusza dla stóp procentowych. Najważniejszy jest docelowy poziom, na którym zakończymy cykl.

Jaki on będzie?

Reklama

Według nas to nadal 5,5 proc., z lekkim ryzykiem odchylenia w górę. Wypowiedzi szefa NBP sugerują, że od momentu, gdy inflacja zacznie trwale spadać, nie będzie już podwyżek stóp. Jeśli nasza prognoza jest poprawna, tzn. że szczyt inflacji zobaczymy w czerwcu, to cykl podwyżek powinniśmy zakończyć w lipcu. Zgodnie z teorią ekonomii, jeśli chcemy zdusić inflację przy rozpędzonej gospodarce i rozgrzanym rynku pracy, to powinniśmy mieć dodatnie realne stopy. Ale nawet bez pełnej rekompensaty wzrostu cen, ta zasada prowadziłaby do wysokich poziomów głównej stopy NBP - gdzieś w okolicach 8-9 proc. RPP nie będzie chciała dojść tak wysoko.

Dylemat Rady jest taki: czy pójść ostrzej w górę przyczyniając się do spowolnienia wzrostu, a potem te stopy obniżać w perspektywie kilku kwartałów, czy podnieść je mniej, ale utrzymać trochę i później zacząć obniżki. Ten drugi scenariusz jest bardziej prawdopodobny. Prezes Adam Glapiński nie wykluczył, że obniżki stóp zaczną się od końca 2023 r. Czeka nas podwyższona inflacja przez kilka lat. Jeśli rząd nie wycofa się z tarczy antyinflacyjnej w roku wyborczym to będzie to możliwe dopiero w 2024 r., co będzie oznaczało jeszcze jeden impuls proinflacyjny, więc do celu inflacyjnego, czyli wzrostu cen w tempie zbliżonym do 2,5 proc. wrócimy najwcześniej około 2025 r.

Prezes NBP mówił, że gdyby nie wojna, inflacja w Polsce byłaby znacznie mniejsza. Zamiast 11 proc. byłoby 6-7 proc. Na ile stopy są skutecznym środkiem walki, skoro to inflacja wojenna, w dużej części importowana?

Można też spojrzeć inaczej: obecny jej poziom został sztucznie zaniżony przez efekt tarczy. Więc w sumie ona jest wyższa o jakieś 3 pkt. proc. Na pewno wpływ podwyżek stóp jest ograniczony i one w sumie są nieduże wobec skali wzrostu cen. Większym problemem jest to, że nie uruchomiliśmy kanału kursowego. U nas stopy idą w górę, ale rośnie też i będzie rosnąć oprocentowanie w USA i strefie euro, więc wpływ naszych podwyżek na kurs złotego słabnie. Jeśli chcemy umocnić kurs, musimy również podnieść oczekiwany poziom stóp w Polsce. Komunikacja ze strony NBP nie sprzyja temu. Jak kurs złotego zareagował na podwyżkę stóp o 100 pkt bazowych? Silnym umocnieniem na chwilę i powrotem do poprzedniego poziomu. Najpierw inwestorzy uznali, że czeka nas ostrzejszy kurs w polityce pieniężnej, ale zaraz potem doszli do wniosku, że jednak niekoniecznie. Aby wywołać trwały efekt dla oczekiwań, prezes musiałby zmienić komunikację. Nie musi podawać docelowego poziomu stóp, ale np. mówić że spodziewa się ich dalszego, znaczącego wzrostu. Ważne jest zarządzanie oczekiwaniami rynków finansowych. Tymczasem RPP chce mieć ciastko i je zjeść. Chciałaby mieć niższą inflację, ale nie spowolnić znaczącego wzrostu PKB wraz z konsekwencjami dla rynku pracy. Dlatego spodziewam się, że inflacja będzie obniżać się bardzo powoli.

Jak wojna działa na naszą walutę?

Podbiła premię za ryzyko, choć ta już nieco spadła. Po pierwsze dlatego, że obie strony rozmawiają ze sobą, co daje szansę na pokojowe rozwiązanie, a to oznaczałoby aprecjację kursu. Po drugie, działania wojenne przeniosły się na wschód Ukrainy. Gdyby szły w kierunku naszej granicy, mielibyśmy kurs w granicach 4,80-5 zł za euro. Zakładamy, że to się jednak nie wydarzy.

RPP prowadzi politykę pieniężną w bardzo trudnym otoczeniu i, żeby kanał kursowy zadziałał, trzeba by podnieść stopy bardziej radykalnie. Sądzę, że RPP tego nie chce i liczy na to, że ta wojna się skończy w perspektywie najbliższych tygodni czy miesięcy, wówczas złoty się umocni i inflacja spadnie.

Wreszcie jest oczekiwanie, że zostanie uruchomiony KPO – krajowy plan odbudowy, i to nawet, gdyby ceną miał być rozpad koalicji. Te środki będą przewalutowane na rynku i to będzie kolejny impuls wzmacniający złotego, ale napływ tych pieniędzy to kwestia miesięcy.

„Jak jeden musi stosować politykę luźną czy hojną, to ten drugi musi być tym skąpcem, który zacieśnia i ogranicza, np. wydatki konsumpcyjne czy kredyt” - powiedział prezes Glapiński. To przestroga dla rządu?

To stwierdzenie faktu. Jest rozluźnienie polityki fiskalnej, które będzie postępować. Są zatem dwa impulsy. Prezes powiedział, że rozluźnienie polityki fiskalnej jest wymuszone wojną i kryzysem uchodźczym. Jednak liczby mówią co innego. Załóżmy, że wydanych zostanie 1 mln PESEL-i dla Ukraińców, z czego połowa to dzieci. Jeśli policzymy każde 500 plus, to rocznie mamy 3 mld zł. Do tego goszczący Polacy otrzymają 40 zł dziennie z przeznaczeniem dla wsparcie dla uchodźców, co rocznie daje prawie 0,5 mld zł. Do tego jednorazowa pomoc 300 zł. Łącznie wszystko to 3,8 mld zł. Tymczasem samo rozluźnienie polityki fiskalnej związane z korektą Polskiego Ładu to 6 mld zł w tym roku. Nawet gdyby uchodźców było dwa razy więcej, to koszty nie przekroczyłyby 8 mld zł. A ostatecznie ten wpływ będzie mniejszy, bo sporo uciekinierów będzie wkrótce chciało wrócić. Rozluźnienie w większym stopniu jest związane z presją bieżącej polityki niż wsparciem dla uchodźców. Koszty korekty Polskiego Ładu za ten rok podatkowy to 6 mld zł, a w przyszłym koszty te wyniosą 23 mld zł. Impuls fiskalny z tego tytułu w 2023 r. wyniesie jakieś 0,8 proc. PKB. To jest impuls którego polska gospodarka nie potrzebuje.

Rząd walczy z inflacją przy pomocy 14. emerytury i zmniejszenia stawki PIT do 12 proc. Na ile to skuteczna recepta?

Jesteśmy w fazie rozluźniania polityki fiskalnej. Moja prognoza deficytu sektora finansów publicznych to 3 proc. PKB wobec 1,8 proc. w zeszłym roku. W przyszłym roku ok. 4 proc., przy założeniu utrzymania tarczy antyinflacyjnej. Rosną też wydatki na zbrojenia i obniżamy PIT. Dlatego rząd walczy o wyłączenie wydatków na zbrojenia, bo wzrost wydatków i obniżki podatków uniemożliwiają utrzymanie deficytu sektora w ryzach.

Chodzi o propozycję zmiany w Konstytucji, pozwalającą nie wliczać długu z wydatków zbrojeniowych do konstytucyjnego limitu długu?

Pamiętajmy, że konstytucyjny limit długu może być – niestety - twórczo obchodzony, gdyż sposób obliczania wartości państwowego długu publicznego określa ustawa. Nie powinniśmy jednak zrywać tej kotwicy pochopnie. Dziś jest ona wprawdzie za lekka i statek powoli ciągnie ją za sobą, ale obrany przez rząd kurs na wyższy dług publiczny byłby zapewne bardziej zdecydowany gdyby tego limitu nie było. Poza tym wydaje mi się, że nie walczymy o zgodność z krajowymi regulacjami, ale z unijnymi. Jeśli od przyszłego roku Bruksela wróci po pandemii do bardziej restrykcyjnego podejścia do rozliczeń, to Polska będzie musiała ograniczyć strukturalny deficyt finansów publicznych. Chyba, że zapadnie decyzja, że przejściowo lub na dłuższy czas będzie tolerancja dla większych deficytów.

Rząd twierdzi, że nie wszystkie wydatki da się sfinansować funduszami, czyli pozabudżetowo i stąd m.in. taka propozycja.

Tyle że i tak mamy spory zapas, bo dług publiczny jest wyraźnie poniżej dopuszczalnych 60 proc. PKB. Dlatego zamiast zmieniać Konstytucję, lepiej zastanowić się nad wydatkami, które można ograniczyć, np. zrobić przegląd wydatków socjalnych. Trzeba też się zastanowić, co jest najpilniejsze wśród wydatków zbrojeniowych, zwłaszcza, że za chwilę ustawi się kolejka krajów UE po sprzęt wojskowy.

Czyli w sprawie polityki fiskalnej dwa konie - rząd i bank centralny - ciągną w przeciwne strony?

To nie jest jakaś nadzwyczajna sytuacja. Wzajemny układ polityki fiskalnej i monetarnej, tzw. policy mix, może być różny. Dla wzrostu gospodarczego w dłuższej perspektywie lepszy jest układ, w którym polityka fiskalna jest trochę bardziej ciasna, a stopy procentowe trochę niższe. Ale są sytuacje, w których polityka fiskalna powinna być rozluźniona, np. gdy zwiększane są nakłady na armię. Natomiast my mamy teraz do czynienia z trzecim przypadkiem, czyli silnego rozluźnienia polityki fiskalnej - wskutek korekty Polskiego Ładu, która jest stymulacją fiskalną, na którą NBP także powinien reagować. Prezes Glapiński stwierdził, że to zupełnie naturalne, bo mamy wojnę, będą większe wydatki fiskalne, wiec bank musi reagować. Ale prawda jest trochę inna, bo mamy również Polski Ład i jego korektę w postaci obniżenia dolnej stawki PIT - a więc przyczyny niezwiązane z wojną, lecz chęcią poprawy wizerunku rządu i utrwalaniem bazy wyborczej. Moim zdaniem RPP jest niechętna scenariuszowi, w którym polityka pieniężna doprowadziłaby do silnego wyhamowania aktywności gospodarczej w tym roku i odbicia w roku przyszłym. Scenariusz wzrostu na ten rok mamy 3,5 proc., przy płaskim poziomie PKB w I i II kw., który następnie się podnosi w III i IV kwartale. Czy będzie recesja? Gdybyśmy zaostrzyli radykalnie politykę pieniężną, to PKB w II kw. byłby niższy niż w I kw., a być może w III kw. mielibyśmy dodatkowy spadek PKB. Myślę, że takiego scenariusza recesyjnego RPP chce uniknąć.

Mamy festiwal pomysłów rządu i opozycji na wsparcie kredytobiorców. Czy to dobry moment? Czy nie jest to kontrskuteczne w stosunku do celów, jakie NBP chce osiągnąć, podwyższając stopy procentowe?

Jestem zdziwiony przebiegiem tej dyskusji. Mamy 330 tys. kredytów mieszkaniowych udzielonych w okresie ultraniskich stóp, czyli od czerwca 2020 r. do września 2021 r. Jeśli chcemy rozwiązać problem, to trzeba najpierw dokładnie przyjrzeć się tym kredytobiorcom. To mogą być osoby bardzo i średnio zamożne, które nie potrzebują pomocy. Mogą być też osoby, które wzięły kredyt z bardzo niewielkim zapasem, jeśli chodzi o zdolność kredytową. I te osoby teraz trzeba wyłuskać. Jak? To wymaga współdziałania banków, Komisji Nadzoru Finansowego, itd. Na pewno jest możliwość indywidualnego porozumienia się z bankiem, jest fundusz wspomagania kredytobiorców. Trzeba działać z chirurgiczną precyzją, a nie strzelać z armaty. Mechanizm transmisji działa tak, że wzrost stóp spowalnia akcję kredytową i popyt. Popyt maleje również dlatego, że ci, którzy mają kredyty, płacą wyższe odsetki i mają mniej środków na konsumpcję. Jeśli np. mrozimy WIBOR, to osłabia mechanizm transmisji, a jeśli tak, to bank centralny musi odpowiednio silniej zacieśnić politykę pieniężną. Zapłacą za to przedsiębiorstwa, które będą miały jeszcze droższy kredyt, co wpłynie na większe ograniczenie popytu inwestycyjnego. Jeśli NBP musiałby gdzieś skompensować to osłabienie mechanizmu, to de facto musi podnosić stopy jeszcze wyżej.

Jakie będą gospodarcze koszty wojny w Ukrainie?

W naszej prognozie mamy uwzględnione trzy kanały. Pierwszy to eksport do trzech krajów objętych konfliktem - roboczo zakładamy, że spadnie o 70 proc., choć część zostanie przekierowana na inne rynki. Drugi czynnik to zwiększona niepewność wpływająca na konsumpcję i inwestycje. Szczególnie widać to w inwestycjach mieszkaniowych. Ci, którzy byli gotowi kupić mieszkanie za gotówkę, wstrzymują się, bo wolą mieć aktywa płynne. Trzeci element to konsumpcja, z którą mamy duży problem analityczny. Na początku marca rewidowaliśmy prognozę, założywszy, że obawy gospodarstw domowych związane z rozlaniem się wojny na inne kraje, przyhamują konsumpcję. Tyle, że z danych kartowych o płatnościach naszych klientów wynika, że marzec był zaskakująco dobry. Gospodarstwa domowe wydają więcej, np. ze względu na uchodźców, którym pomagają. Tak więc owszem, ludzie boją się wojny, ale jak na razie nie wpływa to silnie na konsumpcję. Będziemy obserwować sytuację, ale jestem bardziej optymistyczny w sprawie konsumpcji niż jeszcze miesiąc temu. Na dziś prognozujemy wzrost PKB do 3,5 proc., co jest efektem spowolnienia, ale gdyby nie inwazja rosyjska, podnieślibyśmy prognozę wzrostu PKB z 4,3 do 5,0 proc. Tak więc wojna zdejmuje z dynamiki PKB ok. 1,5 pkt. proc. Zakładamy, że deeskalacja konfliktu nastąpi od III kwartału.

Jakie będą długofalowe efekty dla gospodarki?

Białoruś, Rosja i Ukraina eksportują do krajów UE - z wyłączeniem Polski i surowców energetycznych - za 67 mld euro. Bez Ukrainy to 57 mld euro. Długofalowym skutkiem tej wojny może być znaczące ograniczenie eksportu tych krajów do UE. Pytanie, czy nie dojdzie do geograficznej reorientacji strumieni handlu i czy polskie firmy nie przejmą części z nich. Towarzyszyć temu może przenoszenie produkcji z tych trzech krajów. Czy to nastąpi i w jakiej skali? W samym przetwórstwie w III kw. 2021 r. skumulowane zagraniczne inwestycje bezpośrednie krajów sklasyfikowanych przez Rosję jako nieprzyjazne (UE, USA itd.) wynosiły 105 mld euro. Część z tego może się gdzieś przesunąć, a Polska może być beneficjentem.

Które polskie branże skorzystają na tym?

Te najbardziej konkurencyjne, najlepiej rozpychające się na rynkach globalnych i produkujące to, co jest importowane przez UE z tych trzech krajów. Wyselekcjonowaliśmy te branże - są to „drewno i artykuły z drewna; węgiel drzewny”, „aluminium i artykuły z aluminium”, „maszyny i urządzenia elektryczne oraz ich części; rejestratory i odtwarzacze dźwięku” „nawozy”, „miedź i artykuły z miedzi”, „kauczuk i artykuły z kauczuku”, „artykuły z żeliwa lub stali”. Odpowiadają one łącznie za 22% wartości importu produktów (z wyłączeniem paliw) z Rosji, Białorusi i Ukrainy do UE. Możemy być zatem krajem, który zwiększy produkcję i eksport, doświadczy napływu zagranicznych inwestycji bezpośrednich w wyniku tej wojny. Oczywiście wiele zależy od przebiegu konfliktu oraz decyzji inwestorów i importerów.

A jak to wygląda w liczbach?

To zgadywanka, ale przypuśćmy, że przejmiemy 10 proc. eksportu tylko Białorusi i Rosji z wyłączeniem paliw. To 5,7 mld euro, a więc 2 proc. rocznego eksportu towarów z Polski. To kwota nie bez znaczenia.

A co z rynkiem pracy?

Jestem sceptyczny, jeśli chodzi o duże efekty dla rynku pracy. Znacząca większość uchodźców to kobiety i dzieci. Szybkie zatrudnienie uchodźców jest trudne ze względu na barierę językową i niedopasowanie kwalifikacji. Sądzę, że w scenariuszu oczekiwanej deeskalacji w III kw. w Polsce zostanie 100-200 tys. uchodźców. Bo z przyczyn związanych ze sprawami bytowymi - np. dostępnością mieszkań - ułożenie sobie życia w Polsce będzie bardzo trudne.