Tym razem największe ryzyko znajduje się w Europie, a dokładniej w strefie euro. Wchodzimy w rok 2011 z nierozwiązanymi problemami kilku krajów europejskich i nieopracowanym mechanizmem wychodzenia z kryzysu fiskalnego. Przyjęte ostatnio rozwiązania dotyczą przyszłości po roku 2013, podczas gdy problem hiszpański czy włoski trzeba będzie rozwiązywać już w pierwszych miesiącach przyszłego roku. W tym czasie Irlandia, Portugalia, nie wspominając o Hiszpanii i Włoszech, będą rolowały część swego długu na rynkach finansowych. Istnieje poważne ryzyko, że któraś z aukcji będzie miała gorszy przebieg, co wywoła lekką panikę na rynkach i przy splocie niekorzystnych wydarzeń może doprowadzić do zakwestionowania możliwości obsługi długu Hiszpanii czy Włoch. Dla nas taki scenariusz oznaczałby ucieczkę kapitału z rynków wschodzących, znaczne osłabienie złotego i wzrost rentowności obligacji. W najgorszym scenariuszu nawet ryzyko niemożności obsługi długu przez niektóre kraje rynków wschodzących, w tym Polskę. Nasz dług na tle Europy nie wygląda najgorzej, ale jak na kraj zaliczany do rynków wschodzących jest wysoki. W przypadku drugiej fali kryzysu Polska będzie na pierwszej linii frontu. Na szczęście ostatnio podjęto decyzję o zwiększeniu kwoty elastycznej linii kredytowej z MFW do 29 mld dol. Wszyscy mamy nadzieję, że nie trzeba będzie z niej skorzystać, ale dzisiaj niepewność na rynkach finansowych jest znacznie większa niż jeszcze rok temu. Na zimne trzeba dmuchać.

Najbliższe miesiące to okres, w którym wciąż będą padały pytania o trwałość strefy euro. Jeśli politycy europejscy nie odpowiedzą, jak rozwiązywać problemy krajów niebędących w stanie obsługiwać swojego zadłużenia, jak w sposób kontrolowany przeprowadzić proces wyjścia kraju ze strefy euro, tak długo rynek wciąż będzie się obawiał wariantu trwałego jej rozpadu. I nie chodzi tu o proces zaplanowany, tylko o nieskoordynowany przebieg wypadków. Znacznie lepszym rozwiązaniem jest naszkicowanie potencjalnej ścieżki wyjścia, choćby nawet teoretycznej, aniżeli zaklinanie, że taki wariant nigdy się nie zrealizuje. Dziś jednak wciąż mam wrażenie, że dominuje ten drugi sposób myślenia.

W czarnym scenariuszu druga fala kryzysu mogłaby być nawet groźniejsza dla nas niż ta po upadku Lehman Brothers. Wariant, w którym niewypłacalne stają się największe gospodarki strefy euro, oznacza ogromne straty nie tylko dla tych gospodarek, lecz także dla tych, którzy w te gospodarki zainwestowali. Wystarczy tylko przypomnieć, że wartość wykupionych przez instytucje francuskie włoskich obligacji wynosi blisko 500 mld dol., czyli prawie 20 proc. francuskiego PKB! W przypadku restrukturyzacji włoskiego długu o np. 10 proc. oznaczałoby to straty dla francuskich inwestorów rzędu 50 mld dol., których instytucje te nie byłyby w stanie pokryć z własnych kapitałów. Musiałyby więc znów wyciągnąć rękę po pomoc do państwa, które automatycznie pogorszyłoby sobie swą sytuację fiskalną. W warunkach krytycznych nie ma łatwych rozwiązań. Przykład amerykański pokazuje jednak, że najlepszym rozwiązaniem jest przekłucie bąbla, oczyszczenie sytuacji. Innymi słowy im szybsza byłaby restrukturyzacja długu Grecji, tym większa presja na inne kraje, aby rozpocząć reformy zarówno fiskalne, jak i strukturalne. Powiększenie kwot EFS nawet do 2 bln euro problemu nie rozwiąże, bo w pewnym momencie zostanie zakwestionowana wiarygodność finansowa krajów dług ten emitujących, czyli m.in. Niemiec. Dalszy scenariusz wydarzeń każdy już może sam sobie dopisać.