Regulacje rynku, także rynku kapitałowego, powinny wyważyć potrzebę stymulacji rozwoju oraz wsparcie uczciwego prowadzenia spraw majątkowych. Jedno wiąże się z kreacją potencjału, drugie z eliminacją zachowań niepożądanych. Między tymi potrzebami istnieje korelacja, która oznacza, że im większa jest interwencja regulacyjna, tym mniejsza jest przestrzeń dla innowacyjności. Oznacza to, że każdy system regulacji rynku kapitałowego niesie w sobie zdolność do stymulacji rozwoju oraz interwencję blokującą zachowania oszukańcze. Po wejściu w życie rozporządzenia Unii Europejskiej w sprawie nadużycia na rynku zagadnienie to zyskało szczególne znaczenie. Poniżej przedstawiamy kilka uwag związanych ze zmianą warunków dla funkcjonowania spółek publicznych. Niestety, należy zaznaczyć, że zwiększają one trudności w funkcjonowaniu dla podmiotów, których instrumenty finansowe są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym.

Po pierwsze, spółki zostały pozbawione relatywnie prostego narzędzia, jakim było rozporządzenie w sprawie raportów bieżących. Ze względu na przejście prawodawcy unijnego na publikację informacji poufnej jako podstawowego narzędzia komunikowania się z rynkiem spółka zostaje obciążona obowiązkiem wprowadzenia procedur nieustannego wartościowania zdarzeń jej dotyczących pod kątem ich znaczenia i istotności dla potencjalnego racjonalnego inwestora działającego na rynku.

Po drugie, spółki zostały postawione wobec niejasnego stanu normatywnego. Rozporządzeniu unijnemu nie towarzyszyła właściwa zmiana ustawodawstwa polskiego. Tym samym w obrocie mamy do czynienia z brakiem spójności regulacji rynku przewidzianej przez obowiązujące w porządku prawnym w Polsce przepisy unijne i ustawowe, z których drugie ustępują przed pierwszymi. Komisja Nadzoru Finansowego w tej sytuacji wydała oświadczenie interpretacyjne, jednak jego wartość sprowadza się wyłącznie do poznania poglądu organu stosującego prawo, nie pozwala się zaś na nie powoływać jako na źródło prawa.

Po trzecie, regulacje unijne przewidują jako podstawowe zakazy manipulacji rozwiązania nakierowane na oszukanie rynku, a mianowicie takie manipulowanie informacją lub instrumentami finansowymi, które prowadzi do uzyskania niesłusznego przysporzenia lub do niesprawiedliwej, w perspektywie zasad społecznej gospodarki rynkowej, straty innego podmiotu gospodarczego. Zdarzenia, do których te rozwiązania są przeznaczone, występują wyłącznie w sytuacji płynności na rynku. Z nimi powiązano zarówno odpowiedzialność karnoadministracyjną, jak i karną, choć towarzyszącej rozporządzeniu dyrektywy unijnej jak dotąd w Polsce nie implementowano, przez co Komisja Nadzoru Finansowego stoi na stanowisku, że możliwa jest odpowiedzialność karna również za manipulację na rynku, która nie wywołała żadnego skutku cenowego. W przypadku rynków pozbawionych płynności podstawowe znaczenie uzyskają przepisy mówiące o manipulacji potencjalnej, co oznacza korzystanie z zakazów takiego postępowania, które choć nie wywołało żadnego negatywnego skutku na rynku, mogło mieć taki potencjał. Tego rodzaju zakazy oparte są na spekulacjach znaczenia danego zdarzenia rynkowego. I choć same w sobie nie są z zasady nieprawidłowe, to dotyczą one zachowań cechujących się prawdopodobieństwem, a nie wystąpieniem pokrzywdzenia inwestorów. Koszt tych regulacji penalnych, w rozumieniu kar pieniężnych stosowanych w trybie administracyjnym, wiąże się z koniecznością wprowadzenia dodatkowych obciążeń administracyjnych, niezależnie od tego, czy spółka notowana jest na rynku podstawowym czy też w systemie obrotu alternatywnego.

Po czwarte, istnieje spór co do tego, jak należy rozumieć nowe przepisy. Przeważający w literaturze pogląd zakłada, że odpowiedzialność karnoadministracyjna oparta jest na zasadzie winy. Oznacza to, że jeżeli spółka lub jej zarząd dochował należytej staranności w stworzeniu procedur kwalifikacji zdarzeń pod kątem kwalifikacji ich jako informacji poufnych, może w ten sposób ekskulpować się nawet wówczas, gdy obiektywnie doszło do zachowania potencjalnie manipulacyjnego. Stanowisko regulatora rynku jest jednak bardziej restrykcyjne i akcentuje obiektywizację odpowiedzialności.

W świetle przedstawionych spostrzeżeń warto jest nakreślić kilka konkluzji. Najważniejsze jest to, że nowa regulacja dotycząca nadużyć na rynku może okazać się niezwykle dotkliwa dla rynków pozbawionych dużej płynności, a więc takich, do których należy zaliczyć polską giełdę. Zwiększa ona ciężary administracyjne, koszty finansowe oraz ryzyko związane z zarządzaniem spółką publiczną i w tych warunkach kieruje zainteresowanie regulatorów rynku na zachowania potencjalnie szkodliwe. Niejasność regulacji oraz duża swoboda interpretacyjna organu nadzoru dodatkowo pogłębiają niepewność co do zasad funkcjonowania na rynku. Innymi słowy, obawiamy się, że coraz mniej spółek będzie poszukiwać realnego finansowania na rynku regulowanym, a także że samo notowanie instrumentów finansowych na giełdzie nie będzie dla danego podmiotu gospodarczego zdarzeniem atrakcyjnym gospodarczo.

Regulacje rynku, także rynku kapitałowego, powinny wyważyć potrzebę stymulacji rozwoju oraz wsparcie uczciwego prowadzenia spraw majątkowych

prof. Michał Królikowski

adwokat

Marcin Marczuk

radca prawny partnerzy w Prof. Marek Wierzbowski i Partnerzy

PARTNER