Synergia możliwa jest na wielu polach integracji podlegających przejęciu lub łączeniu firm. Gdy głównym celem transakcji jest zwiększenie posiadanych przez spółkę przejmującą zasobów produkcyjnych poprzez przejęcie zasobów spółki-celu, mówimy o synergii operacyjnej. Rezultaty fuzji polegające na poprawie zdolności kredytowej spółki przejmującej lub uzyskaniu wskutek połączenia korzyści podatkowych określa się mianem synergii finansowej, natomiast efekty przejęcia w postaci poprawy zarządzania firm - jako synergię zarządzającą.

Przy dobrze sprofilowanych fuzjach lub przejęciach można osiągnąć pozytywne rezultaty we wszystkich wskazanych obszarach integracji firm, choć najczęściej okazuje się, że planowany proces dochodzenia do zakładanych efektów synergicznych wymaga ze strony spółki przejmującej dodatkowych nakładów lub zmiany pierwotnych założeń fuzji, a faktyczne rezultaty połączenia odbiegają od oczekiwanych.

Jedną z przyczyn takiego stanu rzeczy jest pomijanie na etapie przygotowania transakcji przeprowadzenia profesjonalnego due dilligence spółki-celu, a także pomijanie przy ocenie ryzyka transakcyjnego możliwego braku zakładanych efektów synergicznych. Tymczasem wartość oczekiwanej w wyniku fuzji lub przejęcia synergii jest istotnym czynnikiem w negocjacjach cenowych, często wyznaczając pole elastyczności stron w tym zakresie.

Spółka przejmująca, spodziewając się znaczących efektów synergicznych, zwykle gotowa jest ponieść wyższy koszt nabycia spółki-celu, niż to wynika z jej wartości jako samodzielnego przedsiębiorstwa. Podobnie spółka-cel świadoma swego synergicznego znaczenia dla spółki przejmującej może starać się osiągnąć lepszą wycenę transakcyjną.

Wydawać by się mogło, że z punktu widzenia spółki przejmującej wartość synergii nie powinna wpływać na cenę transakcyjną danej fuzji lub przejęcia, szczególnie że zwykle spółka-cel nie dzieli się z podmiotem przejmującym ryzykiem nieosiągnięcia założeń synergicznych. Nie jest to jednak tak oczywiste, gdy się zważy, że faktyczna wartość transakcji dla spółki przejmującej opiera się na porównaniu kosztów, jakie spółka musiałaby ponieść, aby osiągnąć swe cele rozwojowe z pominięciem fuzji lub przejęcia spółki-celu (na przykład budowy od podstaw nowego zakładu produkcyjnego).

Porównanie wyznaczonego w oparciu o powyższe założenia limitu ceny transakcyjnej dla danej fuzji lub przejęcia z faktycznie poniesionymi przez spółkę przejmującą kosztami transakcji decyduje o tym, czy akwizycja będzie ostatecznie dla spółki przejmującej korzystna.

O tym, że błędna kalkulacja wartości synergii nie jest zjawiskiem rzadkim, świadczy stosunkowo duża liczba nieefektywnych fuzji i przejęć, przejawiająca się w dokonywaniu transakcji za ceny oderwane od rzeczywistej wartości przejmowanych spółek wskutek przeszacowania wartości efektów synergicznych. Sytuację, w której niewspółmiernie duża część wartości powstającej z fuzji lub przejęcia - zamiast pozostawać po stronie podmiotu przejmującego - przekazywana jest drugiej stronie transakcji, określa się mianem klątwy zwycięzcy.

Zapominając, że fuzje i przejęcia oznaczają nie tylko więcej, ale także inaczej, a korzyści z efektów synergicznych mogą nie wystąpić w ogóle lub w mniejszym od zakładanego zakresie, spółki dokonujące akwizycji ryzykują, że nadmierny optymizm transakcyjny może postawić je w sytuacji klątwy zwycięzcy. Dlatego tak istotny jest właściwy dobór spółki-celu, prawidłowe oszacowanie efektów synergicznych i kosztów połączenia, a także staranne przygotowanie strategiczne i prawne transakcji.

JAROSŁAW CHAŁAS

radca prawny i partner zarządzający w Kancelarii Prawnej Chałas i Wspólnicy