- Stały dopływ kapitału na giełdę z OFE wywindował wyceny akcji do nienaturalnie wysokich poziomów. Teraz obserwujemy powrót giełdy do równowagi - uważa Piotr Nowak, wiceminister finansów odpowiedzialny za emisje obligacji i rynek kapitałowy.
Mateusz Morawiecki ogłosił plan mający zachęcać do długoterminowego oszczędzania. Resort finansów będzie brał udział w jego realizacji?
Tak, Rada Rozwoju Rynku Finansowego działająca przy MF pracuje nad swoimi pomysłami wspierania długoterminowego oszczędzania. To naturalne, że połączymy siły z Ministerstwem Rozwoju przy dopracowywaniu detali.
Wicepremier proponuje emisję obligacji premiowych Skarbu Państwa. Ich właściciele nie mieliby zagwarantowanych odsetek, mogliby je dopiero wylosować. To dobry pomysł?
Tego typu instrumenty funkcjonują w różnych krajach, np. popularne są w Wielkiej Brytanii. Nie chodzi w nich o wylosowanie zwykłych odsetek, bo to nie byłoby żadną zachętą dla oszczędzających, ale o wylosowanie sporej premii. W tego typu konstrukcjach odsetki nie są wypłacane wszystkim obligatariuszom, a jedynie wylosowanym, między których dzielona jest cała pula naliczonych odsetek według przyjętych zasad. Kapitał gwarantowany byłby przez Skarb Państwa. Dlatego nie można stracić na tej inwestycji.
My planujemy emisję obligacji związanych z programem „Rodzina 500 plus”. I nie chodzi o to, by wypłacać dodatki w formie obligacji, jak to niektórzy twierdzili. Tylko o to, by ci, którzy chcą pozyskane z programu pieniądze zaoszczędzić na potrzeby swoich dzieci, mogli to zrobić w najbezpieczniejszej formie, jaką są obligacje skarbowe. Wyemitujemy je w IV kwartale, będą miały dodatkowe korzyści dla osób korzystających z „Rodziny 500 plus”. Prawdopodobnie oprocentowanie będzie wyższe w porównaniu z naszymi standardowymi obligacjami oszczędnościowymi.
Plan budowy oszczędności zakłada też preferencje w podatku Belki dla wybranych typów oszczędzania.
Trzeba iść w tym kierunku. Trudno mi sobie wyobrazić, by ktoś decydował się na długoterminowe oszczędzanie bez dodatkowych zachęt. Czy nas na to stać? Standardem w innych krajach jest realizowanie ulgi dopiero na końcu inwestycji. Zakładając, że jest ona długoterminowa, a uszczelnianie systemu podatkowego już przynosi efekty, to za 15–20 lat będziemy już w zupełnie innej sytuacji budżetowej i nie musi być żadnych napięć.
A pomysł na OFE, jaki ogłosił Mateusz Morawiecki, da się zrealizować bez uszczerbku dla rynku kapitałowego?
Propozycje nie przewidują wycofania środków zainwestowanych w akcje spółek na GPW. Usprawniony zostanie sposób zarządzania nimi. Jeśli uda się osiągnąć zakładane cele, w tym prawdziwą konkurencję na rynku pomiędzy zarządzającymi tymi środkami, to będzie to z korzyścią i dla rozwoju rynku kapitałowego, i dla przyszłych emerytów.
Scenariusz, w którym np. akcyjne aktywa OFE byłyby przenoszone do jakiegoś państwowego funduszu, byłby trudny do zrealizowania. To wiązałoby się w wielu przypadkach z ogłaszaniem wezwań do sprzedaży akcji, co byłoby dodatkowo kosztowne, bo Skarb Państwa mógłby przekroczyć 33-proc. udział w kapitałach akcyjnych spółek, w których dziś OFE mają udziały. Miałoby to negatywny wpływ na giełdę.
A nie może zostać tak, jak jest? Pieniądze w OFE nie są dobrze wykorzystywane, nie pracują?
Nie można powiedzieć, że nie pracują, skoro są zainwestowane w aktywa finansowe. Jednym z problemów OFE jest ich nadmierna pasywność. Brak kreatywności w zarządzaniu. W środowisku finansowym jest przekonanie, że wszystkie fundusze robią to samo. Co wynikało z takiej, a nie innej konstrukcji systemu, w którym OFE z najgorszymi wynikami płaciły kary. Wszyscy zarządzający naśladowali więc siebie nawzajem, by jej uniknąć. Jest potencjał do zmiany tego. Chodzi o to, żeby aktywniej zaangażować kapitał zgromadzony w funduszach do finansowania inwestycji, np. infrastrukturalnych i innowacyjnych. Dużym mankamentem było to, że PTE zarządzające OFE zbyt hojnie się wynagradzały. Opłaty były za duże w porównaniu z jakością zarządzania i nadal są niedostosowane do stylu zarządzania.
Z perspektywy czasu powołanie OFE było jednoznacznie złym pomysłem? W końcu giełda na tym skorzystała.
To nie jest udany projekt. Dla rynku rzeczywiście OFE było mocnym dopalaczem – ale pytanie, czy to pobudziło polską gospodarkę, czy tylko sztucznie wywindowało wyceny spółek. OFE miały regularny dopływ gotówki i pompowały ją w giełdę. To prawda, że dzięki temu wiele spółek weszło na giełdę i pozyskało kapitał na rozwój. Ale odbyło się to dużym kosztem. Według mnie – zbyt dużym. Jednoznacznie negatywne było umożliwienie OFE kupowania obligacji skarbowych – nie miał racji bytu system, w którym emituje się obligacje po to, by tak pozyskane pieniądze przekazać do OFE, które za nie kupią... obligacje.
Na giełdzie od miesięcy panuje bessa. To efekt okrojenia OFE w 2014 r.?
Przy obecnej liczbie członków OFE aktywa funduszy nie powinny spadać jeszcze przez jakiś czas. Fundusze nie muszą się pozbywać akcji. Mają tylko mniejsze wpływy ze składek. Jeśli to z tego powodu giełda spada, to tylko pokazuje, jak nienaturalnie wysoko wyśrubowano kursy części spółek. A to było spowodowane założeniem stałego dopływu kapitału. Wyceny w niektórych przypadkach oderwały się od fundamentów.
Giełda wraca do równowagi?
Tak sądzę. Poza tym duży wpływ na obecną sytuację ma niepewność zewnętrzna. Trwa ucieczka od ryzyka. Inwestorzy obawiają się tego, co może się stać z gospodarką chińską, wiele obaw było związanych z Brexitem. Jest też czarny PR, który robi nam część opozycji. Tracimy wszyscy.
A polityka gospodarcza rządu nie dorzuca trzech groszy? Co z wyceną banków, która dołuje od momentu, gdy wybory prezydenckie wygrał Andrzej Duda, który obiecał i podatek bankowy, i przewalutowanie kredytów we frankach?
Inwestorzy mają to do siebie, że reagują na tzw. headline – krótką informację, bez wnikania w jej sens. Z wypowiedzi pana prezydenta na temat kredytów walutowych przebijało się to, że trzeba je przewalutować. A ginęła dalsza część: że tylko wtedy, gdy nie zdestabilizuje to systemu finansowego. Nikt nie chce doprowadzić do kryzysu bankowego.
To po co się tym zajmować?
Bo jest systemowe ryzyko związane z kredytami walutowymi. Co się stanie, jeśli frank radykalnie się wzmocni? W 2008 r. nikt nie zakładał, że w stosunku do złotego zyska 100 proc. A tak się stało. Gdyby taki scenariusz się powtórzył, zwiększyłaby się ilość złych kredytów, na które trzeba by było tworzyć rezerwy. Ta część aktywów silnie wzrosłaby, co wymagałoby pozyskania dodatkowych kapitałów. To ryzyko ciągle nad nami wisi.
Według banków kredyty walutowe są dobrze spłacane.
Statystyki są nieco zaburzone. Jeśli ktoś ma problem ze spłatą kredytu walutowego, to często bank konwertuje taki kredyt na złote i jego niespłacalności nie widać w statystykach dotyczących kredytów walutowych, tylko złotowych. Kredyty walutowe to jest też problem społeczny. Naszym zadaniem jest zaadresowanie nowych regulacji do tych najbardziej potrzebujących w taki sposób, by nie zdestabilizowało to systemu finansowego.
Przewalutowanie dla wybranych?
Nie wiem. To jest kompetencja pana prezydenta. Kancelaria Prezydenta nad tym pracuje, my możemy służyć radą. Podstawą są jednak rzetelne wyliczenia z NBP i KNF.
A dotychczasowe nie są rzetelne? Jest pan przedstawicielem ministerstwa w KNF, nie zgadza się pan z nimi?
Problem jest złożony. Żeby wyliczyć straty, KNF rozesłała ankiety do banków. Pytanie jest o jakość odesłanych danych. Dlatego szacunki KNF mogą budzić wątpliwości.
Osłabienie złotego, związane m.in. z Brexitem, nie zwiększa ryzyka systemowego w bankach?
Dopóki kredyty walutowe tam będą, dopóty przy osłabieniu złotego zawsze będzie rosło ryzyko. Ono nie jest duże, ale jest. Sam Brexit trochę rozchodzi się po kościach, następuje poprawa nastrojów. Widać to w notowaniach obligacji, w przypadku długoterminowych papierów rentowność jest niżej niż przed Brexitem.
A co ze złotym?
Wahanie kursu to efekt tego, że jesteśmy najbardziej płynnym rynkiem w regionie. Kapitał spekulacyjny, gdy chce wziąć zakład na region, to robi to przez Polskę. Jeśli gra pod to, że po Brexicie sytuacja w regionie zacznie się rozwijać w sposób niekontrolowany, to sprzedaje złotego. Ale zmienność nie jest duża. Kurs euro mieści się w przedziale 4–4,5 zł.
Jak duży wpływ ma osłabienie złotego na koszty obsługi długu?
To są marginalne zmiany. Istotne znaczenie mają stopy procentowe na rynkach zagranicznych, gdzie się finansujemy. Przez długi czas były niskie, więc odsetki też były niskie. Dodatkowy koszt z tytułu różnicy kursowej to kilkadziesiąt milionów złotych. Wahania kursowe są brane przez nas pod uwagę przy opracowywaniu planów obsługi zadłużenia, w których zawarte są odpowiednie marginesy bezpieczeństwa. Nie ma tu ryzyka dla budżetu.
Co z potrzebami pożyczkowymi w walutach? Jaki jest stopień ich sfinansowania w tym roku?
Są już w pełni sfinansowane. Nie planujemy emisji na rynkach zagranicznych, z wyjątkiem panda bonds, które chcemy sprzedać w Chinach. Cały czas czekamy na zgodę miejscowego regulatora. Ten rynek dopiero się otwiera, do tej pory były tam dwie emisje emitentów określanych jako „sovereign”, nasza byłaby trzecia. Mówimy o lokalnym rynku chińskim. Bylibyśmy pierwszym krajem europejskim, który przeprowadziłby taką emisję.
Po co?
Skorzystalibyśmy finansowo: po wymianie juanów na euro przez swapa uzyskalibyśmy ujemną rentowność. Ale też chińscy inwestorzy instytucjonalni, przede wszystkim potężne chińskie banki, poznaliby polską gospodarkę, naszą wiarygodność kredytową. Mamy nadzieję, że najpierw kupią nasze obligacje wyemitowane na ich lokalnym rynku, a potem zainteresują się naszymi papierami krajowymi, emitowanymi w złotych. Z punktu widzenia obsługi długu i bazy inwestorów to bardzo perspektywiczny kierunek.
Jest tu jednak pewna niekonsekwencja: MF zabiega o kolejną dużą grupę zagranicznych inwestorów, a wicepremier Morawiecki publicznie mówi o nadmiernym uzależnieniu od kapitału zagranicznego.
Zagraniczny kapitał inwestycyjny dzieli się na dwie grupy. Pierwszy to portfelowy, spekulacyjny. Drugi to długoterminowy, inwestujący w realną gospodarkę. Inwestorzy zagraniczni nie są jednoznacznie źli ani nie są jednoznacznie dobrzy. Wicepremier Morawiecki ma na myśli kapitał spekulacyjny, który wyzyskuje gospodarkę. Szukając potencjalnych kupujących nasze obligacje, unikamy go. W ciągu roku w ministerstwie odbywa się około 150 spotkań z inwestorami. Spotykamy się z nimi również w czasie zagranicznych roadshow. Co do zasady nie spotykamy się z funduszami typu hedge – tego typu inwestorów unikamy. Natomiast chińskie banki to inwestorzy długoterminowi, stabilni. Gdy kupią obligacje, trzymają je aż do wykupu.
Unikanie kapitału spekulacyjnego to ogólnoświatowa tendencja. Gospodarki nie lubią zmienności. A kapitał spekulacyjny zarabia na zmienności. Po kryzysie finansowym, gdy do gry weszły banki centralne i regulatorzy, zmienność na globalnych rynkach finansowych została wyraźnie ograniczona. Wyniki funduszy hedgingowych również.
Mówił pan o ryzyku związanym z Brexitem. Czy wyniki referendum zmieniają jakoś nasze plany emisji obligacji?
Anulowaliśmy jeden przetarg zamiany. Ale kolejne aukcje zapowiedziane w kalendarzu rocznym zostaną przeprowadzone. Możemy zmniejszyć podaż, bo mamy dużą rezerwę płynnych środków, jeśli jednak warunki rynkowe będą dobre, to trzymamy się kalendarza.
Co z prefinansowaniem przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych?
Zobaczymy, jakie będą warunki. Ale dobrze jest prefinansować potrzeby przyszłoroczne, bo to zawsze tworzy pewien bufor bezpieczeństwa.
To, co się stało z naszymi ratingami, nie będzie miało na to wpływu?
Z naszymi ratingami nic się nie stało. Standard & Poor’s obniżył rating w styczniu – i była to zaskakująca decyzja nie tylko dla nas, lecz także dla większości inwestorów. Moody’s nie zmienił swojej oceny, zobaczymy, co zrobi Fitch. Ale według mnie nie ma podstaw do obniżenia oceny.
MFW: polska gospodarka ma się dobrze, ale...
Polski PKB wzrośnie w tym roku o 3,5 proc., a w przyszłym o 3,7 proc. – prognozuje Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Tym samym nieco obniżył swoją prognozę na ten rok (z 3,6 proc.) i podwyższył przyszłoroczną (z 3,6 proc.). Analitycy funduszu uważają jednak, że zwiększa się ryzyko, że polska gospodarka ucierpi ze względu na przedłużający się okres spowolnienia w strefie euro (któremu towarzyszą zawirowania na rynkach finansowych) oraz perturbacje w gospodarkach rynków wschodzących. MFW wytyka również Polsce „kontrowersyjne inicjatywy polityczne”, które wespół z mniejszą dyscypliną fiskalną mogą pogorszyć nastroje wśród inwestorów – co też może się przełożyć na tempo wzrostu gospodarczego. Rząd, zwracają uwagę analitycy, deklaruje wspieranie wzrostu gospodarczego, ale jego niektóre działania pogarszają tzw. sentyment. Wypełnienie obietnic wyborczych może m.in. zwiększyć deficyt finansów publicznych do 3 proc. w 2017 r. (choć rząd deklaruje powrót do obniżania deficytu od 2018 r.).
MFW chwali polską politykę pieniężną, według niego wspiera ona wzrost przy jednoczesnym utrzymaniu oczekiwań inflacyjnych w obrębie dopuszczalnych odchyleń od celu wyznaczonego przez NBP. Być może jednak potrzebna będzie kolejna runda łagodzenia polityki pieniężnej, o ile oczekiwania inflacyjne spadną albo ostro spowolni wzrost gospodarczy.