Obowiązujące od 3 lipca unijne rozporządzenie MAR (Market Abuse Regulation) dotyczy przede wszystkim polityki informacyjnej prowadzonej przez emitentów papierów wartościowych, ale w praktyce wpłynęło na działalność wszystkich uczestników rynku kapitałowego. Tak jest też w przypadku biur maklerskich, które pełnią na nim jedną z kluczowych ról, kojarząc ze sobą posiadających oszczędności inwestorów z poszukującymi kapitału przedsiębiorstwami.

W przygotowanie emitentów, którzy już są notowani na giełdzie, do nowych standardów dużo pracy włożyły Giełda Papierów Wartościowych, Komisja Nadzoru Finansowego czy Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, ale siłą rzeczy spółki wybierające się na rynek kierują pytania dotyczące nowych przepisów właśnie do wprowadzających do obrotu ich akcje lub obligacje brokerów. Wątpliwości wciąż nie brakuje (np. dotyczących tego, kto powinien znaleźć się na liście osób powiązanych z emitentem, zobowiązanych raportować o transakcjach jego instrumentami finansowymi), bo przepisy MAR nie są jednoznaczne, a sprawująca nadzór nad krajowym rynkiem Komisja Nadzoru Finansowego, choć stara się pomóc w ich interpretacji, to jednak jej wykładnie nie są wiążące. Do wydawania takich uprawniona jest jedynie ESMA (The European Securities and Markets Authority), czyli instytucja nadzorująca rynek kapitałowy na poziomie Unii Europejskiej. Jednak na zapytania ESMA odpowiada z reguły po kilku kwartałach, co sprawia, że w praktyce to biura maklerskie w pierwszej kolejności są dla firm źródłem interpretacji przepisów MAR. Czasem też pomagają wypełniać nowe obowiązki informacyjne – w szczególności dotyczy to mniejszych przedsiębiorstw, które nie zatrudniają rozbudowanych działów prawnych. Przykład? MAR nakłada na emitentów obowiązek sporządzenia i stałego monitorowania listy osób, które mają dostęp do informacji poufnych, czyli takich, które po ujawnieniu mogłyby mieć wpływ na cenę instrumentów finansowych emitenta.

– Często firmy proszą rynek o pomoc w sporządzeniu takiej listy. Brokerzy nie odmawiają, bo nie chcą stracić klienta. To oznacza dodatkową pracę, bo trzeba te osoby zidentyfikować, zawiadomić i odebrać od nich oświadczenie, że zdają sobie sprawę z obecności na takiej liście – mówi Piotr Sobków, wiceprezes Izby Domów Maklerskich, samorządowej organizacji skupiającej większość działających na krajowym rynku brokerów.

Jednocześnie pomoc biura maklerskiego nie zwalnia emitentów z odpowiedzialności za prawidłowość przekazywanych informacji. To ma duże znaczenie, bo z wejściem w życie MAR związane jest znaczne podniesienie maksymalnej wysokości kar nakładanych na uczestników rynku. W przypadku naruszenia obowiązków związanych z prowadzeniem listy osób mających dostęp do informacji poufnych kara nałożona na emitenta będzie mogła sięgnąć 4,15 mln zł lub 2 proc. rocznych przychodów firmy.

Innym obszarem aktywności biur maklerskich, który w istotny sposób zmienił się po wejściu rozporządzenia MAR, jest pośrednictwo w sprzedaży znacznych pakietów akcji. Zdarza się, że posiadanych akcji spółki notowanej na giełdzie inwestorzy nie chcą sprzedawać na rynku, żeby nie wpływać w ten sposób na cenę. W takim wypadku zwracają się do biura maklerskiego o pomoc w znalezieniu nabywców. W ten sposób na przykład 10-proc. pakiet akcji Banku Pekao sprzedawał w lipcu tego roku włoski UniCredit. Przed wejściem MAR potencjalnych inwestorów biura najczęściej szukały po prostu obdzwaniając działające na rynku fundusze emerytalne i inwestycyjne. Rozporządzenie skodyfikowało ten proces, bo informacja o wystawieniu na sprzedaż znacznego pakietu akcji może być cenotwórcza. MAR nałożył na biura obowiązek opisania procedury poszukiwania nabywców. Przed przedstawieniem oferty broker wysyła do potencjalnych nabywców zapytanie – bez ujawniania nazwy spółki i ewentualnej wartości transakcji – czy wyrażają zgodę na otrzymanie informacji poufnej związanej ze sprzedażą akcji. Dopiero w następnym kroku broker może podać parametry transakcji.

Rozporządzenie MAR nałożyło także na biura maklerskie obowiązek rejestracji transakcji i zleceń klientów, wobec których broker może podejrzewać, że stanowią próbę manipulacji rynkiem. Dla brokerów to nie jest nowość, bo obowiązek przekazywania do KNF „informacji o każdym uzasadnionym podejrzeniu manipulacji” wprowadziła obowiązująca od 2005 r. ustawa o obrocie instrumentami finansowymi. Ale polskie prawo nie nakładało na biura maklerskie obowiązku posiadania precyzyjnych procedur wykrywania składanych przez klientów zleceń, które mogłyby stanowić manipulację. W praktyce brokerzy szukali budzących podejrzenia transakcji trochę na wyczucie. MAR jest pod tym względem bardziej rygorystyczny. „Każda osoba zawodowo zajmująca się pośredniczeniem w zawieraniu transakcji lub wykonywaniu zleceń ustanawia i utrzymuje skuteczne rozwiązania, systemy i procedury wykrywania i powiadamiania o podejrzanych zleceniach i transakcjach” – mówi rozporządzenie. W praktyce oznacza to, że każde biuro maklerskie musiało zmodyfikować swój system informatyczny w ten sposób, żeby jego częścią stał się moduł wykrywający, według zadanych przez brokera parametrów, wszystkie niestandardowe zlecenia. Z punktu widzenia domów maklerskich pewną niewiadomą jest, czy systemy wykrywania manipulacji zaprogramowały prawidłowo, ale o tym będą mogły się przekonać, dopiero jeśli jeden z klientów podejmie próbę nielegalnych działań, a ta nie zostanie przez brokera zarejestrowana. Biura mają obowiązek nie tylko wychwytywania zleceń odbiegających od normy pod względem ceny czy wolumenu, które mogą stanowić próbę ustawienia kursu na przykład akcji. MAR nakłada na brokerów także konieczność zawiadamiania o próbach wykorzystania informacji poufnej.

MAR dość szczegółowo odnosi się także do rekomendacji i analiz sporządzanych przez biura maklerskie, nakładając obowiązek ujawniania w nich „wszystkich powiązań oraz okoliczności, co do których można w uzasadniony sposób oczekiwać, że będą miały negatywny wpływ na obiektywność rekomendacji, z uwzględnieniem interesów lub konfliktów interesów, z ich strony lub ze strony jakiejkolwiek osoby fizycznej lub prawnej, która dla nich pracuje”. Innymi słowy – inwestorzy powinni uzyskać informację o wszystkich powiązaniach brokera i jego pracowników z firmą, której dotyczy materiał analityczny. Przed wejściem MAR w życie takie informacje zawarte były w sporządzanych na podstawie analizy fundamentalnej regularnych rekomendacjach, teraz powinny być ujawniane praktycznie we wszystkich publikacjach sugerujących inwestorom określoną strategię. Jeśli informacja o potencjalnych konfliktach interesów byłaby nieproporcjonalnie duża w odniesieniu do treści analizy, jej autor zobowiązany jest wskazać inwestorom miejsce, gdzie takie informacje może nieodpłatnie uzyskać.

– MAR wprowadził więcej formalności, to spowalnia nasz biznes. Jednak biura radzą sobie z biurokracją, chociaż biorąc pod uwagę skalę działania krajowych brokerów, jest jej trochę za dużo – zwraca uwagę Sobków.

Pośrednio MAR dostarczył także więcej obowiązków autoryzowanym doradcom, czyli firmom, które pośredniczą we wprowadzaniu emitentów na NewConnect, alternatywny rynek akcji prowadzony przez GPW. Przed wejściem w życie rozporządzenia obecni na nim emitenci komunikowali się z inwestorami na podstawie przepisów zawartych w regulaminach rynku. Obecnie – podobnie jak spółki notowane na rynku regulowanym – muszą w polityce informacyjnej uwzględniać także informacje poufne. Część ekspertów oceniała, że firmy będą miały z tym kłopot, bo o ile na rynku regulowanym definicja informacji poufnej w podobnym kształcie jak w MAR funkcjonuje od ponad dekady, o tyle spółki z NewConnect operowały w zupełnie innym reżimie informacyjnym. W praktyce mogłoby to stanowić problem także dla autoryzowanych doradców, do których zadań należy pomaganie emitentom w wypełnianiu obowiązków informacyjnych. Spółki z NewConnect muszą mieć podpisaną umowę z autoryzowanym doradcą przynajmniej przez trzy lata od debiutu na rynku.

– Przed wejściem MAR przeprowadziliśmy szkolenia dla spółek, z którymi pracujemy, ale i tak dostajemy więcej niż wcześniej pytań od emitentów dotyczących nowych regulacji. To wynika częściowo z nieznajomości przepisów, częściowo z obaw emitentów przed popełnieniem błędu, ze względu na wysokość kar, które można otrzymać za nieprzestrzeganie prawa. Ale podobnie było, kiedy GPW wprowadzała obowiązek sporządzania kwartalnych raportów finansowych dla spółek z NewConnect. Po sporządzeniu kilku raportów firmy dostosowały się do nowych regulacji i wątpliwości praktycznie zniknęły. Teraz będzie podobnie – ocenia Sebastian Huczek, wiceprezes INC, najaktywniejszego autoryzowanego doradcy na rynku NewConnect.

PARTNER