Skupując obligacje, EBC chce obniżyć rynkowe stopy procentowe, czyli oprocentowanie obligacji skarbowych i aktywów od nich zależnych. To ma służyć podniesieniu inflacji, która spadła już poniżej zera (-0,3 proc. w lutym). Wprawdzie sama deflacja powinna być przejściowa, bo wynika z jednorazowego spadku cen paliw, ale problemem jest ogólnie zbyt wolny wzrost cen towarów i usług poza paliwami. Oficjalnym celem EBC jest utrzymywanie inflacji poniżej, ale blisko 2 proc., a projekcje EBC wskazują, że dynamika cen nie osiągnie 2 proc. jeszcze przez dwa– trzy lata.

Ignacy Morawski główny ekonomista BizBanku

Ignacy Morawski główny ekonomista BizBanku

źródło: Dziennik Gazeta Prawna

Zbyt niska inflacja jest też sygnałem bardzo słabej koniunktury. Ale to też duży problem sam w sobie. Przy niskiej nominalnej dynamice cen i dochodów trudniej jest redukować relację zadłużenia do dochodów – z pętli długu wyjść jest trudniej niż biblijnemu wielbłądowi przejść przez ucho igielne.

Spójrzmy na to w taki sposób: utrzymywanie bardzo niskich realnych stóp procentowych, czyli stóp wyraźnie niższych od inflacji, jest sposobem na przywrócenie równowagi między zadłużonymi a wierzycielami. Jeżeli dynamika cen i dochodów jest bliska zeru, to roczne odsetki wynoszą mniej więcej tyle, ile roczny przyrost dochodu. W takiej sytuacji zadłużeni muszą wygenerować duże oszczędności, by spłacić kapitał – te oszczędności duszą popyt. Gdy zaś dynamika cen i dochodów jest wyraźnie wyższa niż stopy procentowe, to oszczędności wymagane do obniżenia zadłużenia są niższe, dochód rośnie bowiem wyraźnie szybciej, niż wynoszą odsetki. To odblokowuje częściowo popyt. Nie chodzi naturalnie o to, by zadłużonym dać darmowy lunch. Raczej o to, by utrzymać pewną równowagę – nie zmuszać zadłużonych do oszczędności, które grożą zburzeniem stabilności społecznej, oraz zmusić wierzycieli do poniesienia pewnej ceny błędnych decyzji kredytowych, ceny w postaci negatywnego zwrotu z lokat. W latach 20. XX wieku w „Traktacie o reformie pieniężnej” John M. Keynes przekonywał, że umiarkowanie dodatnia inflacja służy bilansowaniu interesów oszczędzających i pracujących (zadłużonych). Keynes wraca dziś do łask i tę jego naukę powinniśmy pamiętać. Alternatywnym sposobem obniżenia zadłużenia są masowe bankructwa – opcja niszcząca dla gospodarki.

EBC kupuje więc obligacje po to, by obniżyć ciężar obsługi zadłużenia, zmusić tych, co mają nadwyżki gotówki, do inwestycji w aktywa produkcyjne zamiast lokat i przez to podnieść popyt, ceny i nominalną dynamikę dochodu. Najważniejsze pytanie brzmi, czy EBC jest w stanie poradzić sobie z problemem niskiego popytu. Będzie to bardzo trudne. Główne kanały oddziaływania skupu aktywów na gospodarkę w strefie euro działają gorzej niż w USA. Na przykład oprocentowanie kredytów gospodarstw domowych jest często uzależnione od stopy referencyjnej EBC (w USA bardziej od oprocentowania dziesięcioletnich obligacji), więc skup aktywów nie wywoła znaczącej ulgi także w budżetach konsumentów. A rządy niespecjalnie mogą luzować politykę fiskalną w reakcji na niższe oprocentowanie obligacji, gdyż nie pozwalają im na to wzajemne zobowiązania polityczne.

Czy zatem EBC jest bezsilny? Niekoniecznie. Jego polityka ma w tym momencie pozytywny, choć niewielki wpływ na koniunkturę w strefie euro. Ale jej rola wykracza znacznie poza to, co oficjalnie bank o niej mówi. EBC może nie da rady znacząco stymulować popytu w strefie, ale jego polityka ratuje rządy przed niewypłacalnością i strefę euro przed rozpadem. Wiele krajów strefy znalazło się w sytuacji, w której nie są w stanie dokonać tak szybkich reform, by móc samodzielnie zyskać zaufanie rynków finansowych. Na przykład Hiszpania, mimo wielu reform, wciąż ma deficyt finansów publicznych na poziomie przekraczającym 5 proc. PKB i żeby ustabilizować dług, potrzebuje jeszcze 4 proc. PKB oszczędności. Kraj cieszy się wiarygodnością na rynku, ale linia dzieląca go od powrotu paniki inwestorów jest bardzo cienka. Tę linię utrzymuje jedynie EBC.

Jak w 2011 r. zauważył znany belgijski ekonomista Paul de Grauwe, w strefie euro o panikę inwestorów jest dużo łatwiej niż w krajach kontrolujących własne waluty. Kryzysy płynnościowe łatwiej bowiem mogą przekształcić się w strefie w kryzysy niewypłacalności. Ucieczka inwestorów prowadzi do podniesienia rynkowych stóp procentowych akurat w momencie, kiedy kraj potrzebuje ich obniżenia. Wystarczy iskra w postaci kryzysu budżetowego, by wypłacalny kraj utracił płynność (dostęp do kredytów), a po krótkim czasie zbankrutował.

Stagnacja gospodarcza, w jakiej tkwi strefa, w każdym momencie mogłaby podważyć zaufanie rynków do wypłacalności wielu jej członków. EBC daje krajom czas, by podjęły konieczne reformy fiskalne i strukturalne bez presji rynku. Niektórzy uważają, że bez presji rynku nie ma żadnych reform. Ale to – za przeproszeniem – bujda na resorach. Dane OECD, Banku Światowego czy Komisji Europejskiej pokazują, że kraje peryferyjne Europy zdecydowanie bardziej zliberalizowały w ostatnich latach swoje rynki pracy, zrobiły znacznie więcej w kierunku poprawy warunków prowadzenia działalności gospodarczej i dokonały znacznie większych oszczędności fiskalnych niż kraje centrum. Efektów jeszcze nie ma, bo jest na nie za wcześnie. Rynek finansowy ma perspektywę maksymalnie dwu-, trzyletnią, a efekty reform mogą się pojawić dużo później.

Wniosek: bez wsparcia banku centralnego kraje peryferyjne strefy euro – a może i Francja – nie byłyby w stanie poradzić sobie z dwoma problemami: nadmiernym zadłużeniem i presją rynku finansowego. Strefa euro szybko przestałaby istnieć.

EBC daje krajom czas, by podjęły konieczne reformy fiskalne i strukturalne bez presji rynku