Choć od wybuchu kryzysu minęły trzy lata, trwa poczucie niepewności. Widać to na rynkach finansowych, które wciąż przeżywają kolejne fale giełdowych spadków. Również sytuacja banków jest daleka od przedkryzysowego spokoju. Na to nakładają się jeszcze największy kryzys zadłużeniowy w historii strefy euro oraz poważne tarapaty budżetowe USA. O drogach wyjścia z kryzysu mówił w Warszawie jeden z największych znawców rynków finansowych – Myron S. Scholes, laureat ekonomicznego Nobla z 1997 r., który swoją teoretyczną ekspertyzę uzupełniał prowadzeniem dwóch funduszy hedgingowych. Scholes przyjechał do Polski na zaproszenie przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego Stanisława Kluzy.
Niepewność jest chlebem powszednim wszystkich, którzy na poważnie zajmują się finansami. Ja sam całe życie staram się badać i lepiej rozumieć trapiącą rynki zmienność. A mimo to często uderza ona również we mnie (Scholes w latach 90. równolegle z karierą akademicką współzarządzał funduszem hedgingowym LTCM. Instytucja początkowo przynosiła duże zyski, jednak w 1998 roku w wyniku reperkusji kryzysu azjatyckiego straciła 4 mld dol. i musiała zakończyć działalność. Scholes prowadził potem, już z większymi sukcesami, kolejny fundusz – red.). W ostatnich dwudziestu latach poprzedzających kryzys wielu z nas uległo złudzeniu, że niepewność udało się wyplenić. Politycy i bankowcy powtarzali, że wzrost będzie trwał zawsze. W 2008 roku nastąpiło bolesne otrzeźwienie. Nie można jednak załamywać nad nim rąk. Musimy potraktować ten szok jako okazję do nauczki. Historia gospodarcza nieraz pokazała, że kryzys to znakomita okazja do skorygowania błędów. Gdy sytuacja na rynkach jest spokojna, nikt nie dąży do zmian, nawet jeśli są konieczne. Dlatego obecny czas jest dużo lepszy i bardziej otwarty dla innowatorów. Trzeba tylko skorzystać z okazji.

O finansowych innowacjach

Wielu obwinia o wybuch kryzysu finansowego wynalezienie nowych instrumentów finansowych, takich jak derywaty, CDS-y czy pożyczki hipoteczne typu subprime. Na ich potrzeby publicystyka ekonomiczna stworzyła nawet specjalny termin – złe inwestycje. Nie zgadzam się z tak jednoznacznym potępianiem i innowatorów, i ich pomysłów. Przewodniczący Kluza (patrz ramka) powiedział, że choć tylko 10 proc. innowacji finansowych tworzy rzeczywistą wartość dodaną, a cała reszta to próba albo ominięcia regulacji, albo zmniejszenia kosztów, to i tak wartość tych 10 proc. jest dla społeczeństwa wielokrotnie wyższa, bo zwiększa produktywność i czyni nasze życie łatwiejszym. Przykład? Jeszcze kilkadziesiąt lat temu Amerykanin chcący robić interesy w Europie musiał przywieźć pieniądze w walizce albo bardzo długo czekać na autoryzacje transakcji między bankami. Dziś mogą one tu dotrzeć szybciej niż on sam. Trudno sobie nawet wyobrazić, ile dzięki tak rozumianej modernizacji powstało w gospodarce miejsc pracy. Co więcej, innowacje finansowe są dziś potrzebne jeszcze bardziej, niż nam się to jeszcze do niedawna wydawało. Kryzys przypomniał przecież zachodniemu światu o wiszącym nad naszymi głowami problemie demograficznym. Nie łudźmy się: demografii nie rozwiążemy bez innowacji w sektorze finansowym. Służba zdrowia, programy emerytalne, opieka nad osobami starszymi – na to wszystko Zachód będzie miał coraz mniej pieniędzy. Do tego dochodzi odwrotny problem w państwach rozwijających się: szybki wzrost populacji przy jednoczesnym zwiększaniu obszarów biedy. Dlatego kluczem do okiełznania tych problemów jest lepsze zarządzanie istniejącymi środkami, czyli właśnie innowacja finansowa. To samo dotyczy kurczących się zasobów wody, paliw czy środowiska naturalnego. Przestańmy więc narzekać na złych finansistów, którzy przesadzili z innowacjami. Nauczmy się doceniać kreatywność i pomysłowość. Potraktujmy przyszłość jako ekscytującą podróż w nieznane.

O zarządzaniu ryzykiem

Wiemy dziś, że moc straciło powtarzane przez wszystkich do 2008 roku zaklęcie: tym razem jest inaczej i w gospodarce nie będzie już wielkich wstrząsów. A skoro tak, to nie pozostaje nam nic innego, jak zabezpieczyć się na wypadek kolejnych. Pierwszą lekcją jest to, byśmy działali wyprzedzająco, a nie wówczas, gdy wszystko się już wali. Każdy finansista wie przecież, że są sposoby na zarządzanie ryzykiem. Można albo zwiększać rezerwy, albo dywersyfikować źródła przychodów, albo ubezpieczyć się na wypadek kłopotów. A najlepiej zrobić wszystko naraz. To abecadło ekonomii. Tymczasem kryzys pokazał, że wiele instytucji finansowych, a nawet państw nie odrobiło tej podstawowej, zdawałoby się, lekcji. Przykładem są znajdujące się dziś w poważnych tarapatach budżety państw rozwiniętych. Dlaczego kraje nie mają czegoś takiego jak budżet zapasowy, z którego czerpie się środki w czasie ostrej dekoniunktury? Dlaczego nawet w czasie prosperity kraje zaciągały długi, zamiast odkładać? Podobnie było ze strefą euro. Gdy powoływano ją do życia, politycy byli głusi na podnoszone przez wielu ekonomistów argumenty, że w historii nie było jeszcze przykładu udanej unii monetarnej funkcjonującej bez integracji fiskalnej. Efekt jest taki, że euro ma dziś kłopoty. Pocieszające jest jednak to, że wszystkie błędy można naprawić. Chiny potrafiły to zrobić – po kryzysie 1997 roku władze w Pekinie zaczęły gromadzić rezerwy i kryzys 2008 roku nie naruszył podstaw ich gospodarki, choć uderzył np. w eksport Państwa Środka. Dlatego wierzę, że Zachód też będzie potrafił odrobić lekcję 2008 roku.



O rynkowym chaosie

Obecny kryzys finansowy można porównać do następującej sytuacji. Pewien człowiek zajmował się wyprowadzaniem na spacer psów. Robił to od lat i doskonale znał zwyczaje zwierząt. Dobrze wiedział, kiedy może popuścić im smyczy, a kiedy musi ją znowu ściągnąć. Ten człowiek to profesjonalne instytucje finansowe, natomiast psy to kapitał. Obie strony były z tego układu zadowolone. Człowiek dostawał za wyprowadzanie psów godziwą zapłatę, a psy mogły się wybiegać i wracały szczęśliwe do domu. Jednak pewnego dnia podczas spaceru niebo się zachmurzyło i zaczęła się burza. Człowiek w naturalny sposób próbował pociągnąć psy do siebie i wtedy smycz się zerwała, a zwierzęta rozbiegły się na wszystkie strony. Przestraszony wezwał na pomoc właścicieli psów i od tamtej pory trwa nerwowe ganianie zwierząt, które zdążyły wyrządzić wiele szkód. Tak samo jest w trakcie kryzysu. Finansiści i inwestorzy nerwowo biegają za kapitałem, który zachowuje się w zupełnie nieprzewidziany sposób. Ten stan potrwa dopóty, dopóki pogoda się nie poprawi i nie uda się z powrotem okiełznać psiego strachu. Ta historia jest tylko ilustracją poważnego problemu ekonomicznego. Dziś rynki nie działają prawidłowo z powodu reakcji na szok 2008 roku. Moim zdaniem większość klasycznych modeli służących do analizy rynku nie będzie działał jeszcze przez pewien czas.

O regulacji rynków finansowych

Wróćmy na chwilę do przykładu z psami. W tym wypadku nic nie będzie już takie samo: nie wszystkie psy uda się wyłapać, a właściciele będą ostrożniejsi. Nawet smycz – która dla mnie reprezentuje regulacje finansowe – będzie inna. Możemy oczywiście postawić na twardą i mocną linkę, ale wątpię, czy zwierzęta będą się dobrze z nią czuły. Kapitałowi i rynkom trzeba będzie nawet po kryzysie zostawić trochę swobody. Ryzyko ponownego zerwania smyczy nie może być nigdy wyeliminowane do końca. Dlaczego? Bo ryzyko i zysk to dwie strony tego samego medalu. Jedno bez drugiego nie istnieje. Głosząc potrzebę regulacji, trzeba też pamiętać o tym, kto będzie regulował rynki. Chodzi mi tu zarówno o analityków szacujących ryzyko po stronie państwowych instytucji regulacyjnych, jak i biznesowych insiderów, którzy pilnują stabilności finansowej wewnątrz firm. Oni muszą być absolutnymi zawodowcami i wiedzieć, że ścigają się z najbardziej kreatywnymi innowatorami, którzy wymyślają dla banku czy funduszu sposoby zwiększania zysku. Tu nie wystarczy poświęcenie i oddanie sprawie. Tu potrzeba najwyższych kompetencji.

O tym, że bankructwo jest potrzebne

Na rynkach finansowych absolutnym kluczem do uzdrowienia sytuacji jest przywrócenie mechanizmu ponoszenia strat przez prywatnych inwestorów. Jeżeli za każdym razem będzie się pojawiał ktoś, kto uratuje nieskutecznie inwestujących, zatracą oni zupełnie poczucie odpowiedzialności za swoje czyny. Tak samo jak potrzebujemy limitów prędkości na drogach. Bez nich nie jesteśmy w stanie stwierdzić, czy facet pędzący po krętej drodze robi tak, bo zna trasę, czy też jest kompletnym szaleńcem, któremu zbrzydło życie. Spokojne, uporządkowane bankructwo nie może być tylko teorią. Trzeba było pozwolić na to już w przypadku Lehman Brothers. Należało uruchomić procedury upadłości, by przy okazji sprawdzić w praktyce, jak głęboko sięgają systemowe zagrożenia takiego upadku. W praktyce jednak rządzący zatrzymali się w połowie drogi. Najpierw w świat poszła wiadomość, że Lehman pociągnie za sobą całą gospodarkę, więc wybuchła panika, a rządzącym puściły nerwy i zaczęli pokrywać prywatne straty z publicznych pieniędzy. Zrobili tak, choć nie mieli absolutnej pewności, czy upadek Lehmana rzeczywiście byłby tak fatalny dla światowej gospodarki. Takiej wiedzy nie da się przecież zgromadzić w jeden weekend, tak jak zrobili ówczesny sekretarz skarbu Henry Paulson i szef Rezerwy Federalnej Ben Bernanke. Moim zdaniem sprawy mogłyby się potoczyć w dużo korzystniejszym kierunku, gdyby pozwolono wówczas na kontrolowane bankructwa.



Stanisław Kluza szef Komisji Nadzoru Finansowego: Regulacje nie mogą ograniczać wzrostu gospodarczego

Rola regulatora rynku finansowego jest niewdzięczna. Z jednej strony wszyscy mówią o wypaleniu się wiary w zdolność gospodarki do samoregulacji. Z drugiej doskonale zdajemy sobie sprawę, że nie wolno nam wprowadzić zbyt wielu ograniczeń, by nie zahamować rozwoju gospodarki.

Dzieje się tak dlatego, że regulacje są kosztowne. Wymagają od instytucji finansowych utrzymywania wyższej ilości kapitału czy płynności w niektórych obszarach. To nic innego jak koszt. To trochę jak z jazdą samochodem. Zamontowanie w nim poduszek powietrznych jest kosztem, który nie zwiększa komfortu ani efektywności jazdy. A jednak decydujemy się na nie, bo podnoszą nasze bezpieczeństwo. Normalnemu człowiekowi taka argumentacja wydaje się oczywista, jednak w ostatnich 10 – 20 latach na rynkach finansowych o czynniku bezpieczeństwa po prostu zapomniano.

Punkt równowagi pomiędzy regulacją a jej brakiem najtrudniej znaleźć, starając się ocenić skutki wprowadzenia w życie wielu tak chwalonych przez prof. Scholesa innowacji finansowych. Z perspektywy regulatora sprawa wygląda na bardziej złożoną. Mam wrażenie, że ok. 45 proc. innowacji to szukanie sposobów na uniknięcie opodatkowania, kolejne 45 proc. jest motywowane chęcią uniknięcia istniejących regulacji. I tylko pozostałe 10 proc. tak naprawdę tworzy dla gospodarki wartość dodaną.

Kolejne niebezpieczeństwo związane z innowacjami finansowymi to panujące na rynkach reakcje stadne. Innowator coś wynajduje, a reszta rynku, choć nie rozumie nowości, nie chce pozostać z tyłu i też to rozwiązanie włącza do swojej oferty. Jeśli takich sytuacji jest zbyt wiele, tworzy się ogromne ryzyko dla całego systemu.

Karoly Szasz szef Penzugyi Szervezetek Allami Felugyelete: Zachód musi szybko powrócić do produktywnej pracy

Kryzys ma dużo głębsze przyczyny, sięgające wręcz fundamentów zachodnich modeli państwa dobrobytu. Rozwinięte gospodarki wydają zbyt dużo w porównaniu z tym, co zarabiają. Dlatego pierwszoplanowym zadaniem nie jest poszukiwanie nowych innowacji finansowych – które mogą dać nam złudne poczucie, że wszystko znów będzie jak przed kryzysem. Trzeba wrócić do produktywnej pracy i realnej gospodarki. Innowacje finansowe przyczyniły się do zaostrzenia kryzysu, więc trudno oczekiwać, by mogły być antidotum na spowolnienie. Nie chodzi tylko o USA. Na Węgrzech kredyty mieszkaniowe w obcych walutach były nowinką, która otworzyła ludziom drogę do kupna własnego domu. Ale teraz – po gwałtownej zmianie kursów – to główny problem naszego kraju.

Anneli Tuominen prezes Finanssivalvonta: Nowe instrumenty finansowe muszą być czytelniejsze

Kryzys wywołała mieszanka luźnej polityki monetarnej, luk prawnych, wiary w stały wzrost, zachęt do inwestycji krótkoterminowych i słabego nadzoru sektora finansowego. Byłabym jednak ostrożna w potępianiu innowacyjnych instrumentów finansowych. Problem polegał na tym, że nawet menedżerowie wyższego szczebla w wielu przypadkach po prostu nie rozumieli, jak działa część mechanizmów. Wiedzieli tylko, że przynoszą ogromne profity. Później okazało się, iż w parze z ponadprzeciętnymi zyskami szło też bardzo wysokie ryzyko. Ogromnym zaniedbaniem z czasów przed kryzysem była również fatalna komunikacja z klientami. Nawet klienci korporacyjni, nie mówiąc już o zwykłych śmiertelnikach, nie mieli pojęcia, jak się obraca ich pieniędzmi.

Piers Haben Europejski Urząd Bankowy: Inwestorzy muszą się pogodzić z mniejszymi zyskami

Nadzór finansowy na poziomie ogólnoeuropejskim robi dokładnie to, na co zwróciła uwagę Anneli Tuominen. Jak sprawić, by menedżerowie zostali wprowadzeni w tajniki i faktyczne ryzyka, na które narażone są zarządzane przez nie instytucje? Trzeba przeprowadzić stress testy. Gdy zorganizowaliśmy je w ubiegłym roku, włodarze największych banków zainteresowali się tymi konsekwencjami. Ich motywacje były czytelne: chcieli, by ich banki przeszły próby. Udało nam się osiągnąć dokładnie to, do czego dążyliśmy. Mamy też plany kolejnych kroków, które doprowadzą nas do ustabilizowania systemu. Jednym z nich jest stopniowe uświadamianie rynkom finansowym, że wchodzimy w erę, gdy zyski będą po prostu niższe niż przed kryzysem.

not. rw

Wykład laureata nagrody im. Nobla Profesora Myrona S. Scholesa: "Niepewność i regulacje finansowe"