Ogłoszenie przejęcia Grupy LOTOS SA przez PKN ORLEN SA zostało przyjęte przez rynek z mieszanymi odczuciami. Jak w każdej sytuacji, cytując klasyka, „istnieją plusy dodatnie i plusy ujemne”. Do dodatnich zaliczyć można zwiększenie (przynajmniej na papierze) potencjału połączonego koncernu naftowego. Do ujemnych (dla całej gospodarki) – zmniejszenie i tak niewielkiej konkurencji. W szczególności na rynku hurtowej sprzedaży paliw. Podejmując tak istotną decyzję, należy więc zważyć, czy jej potencjalne pozytywne efekty przeważają (w ujęciu całej gospodarki) nad negatywnymi. To zaś prowadzić musi do stwierdzenia, że najważniejsze jest:



1. nieosłabienie samego PKN ORLEN SA w wyniku transakcji;
2. możliwość realnego wykorzystania innych synergii aniżeli wynikające ze zwiększenia dominującej pozycji PKN ORLEN na rynku lokalnym.
Czy PKN ORLEN się wzmocni, czy osłabi?
PKN ORLEN przeprowadził w ostatnich kilku latach bardzo daleko idącą integrację całej grupy kapitałowej. Nie tylko w Polsce. Pozwoliło to zoptymalizować wiele procesów biznesowych. Odbyło się jednak kosztem istotnego umniejszenia „autonomii” podmiotów od niego zależnych. Dzięki temu grupa kapitałowa osiągnęła stopień integracji i optymalizacji procesów nieporównywalny z jakąkolwiek spośród istniejących i kontrolowanych przez Skarb Państwa w Polsce. Istotnie wzrosła jej wartość dla akcjonariuszy. Zmniejszyły się koszty zarządzania i liczba stanowisk, które mogą podlegać zasadzie politycznych łupów. Skarb Państwa odnosi z unowocześnienia PKN ORLEN SA rzeczywistą korzyść – chociażby zwiększenia dostępnego dla akcjonariuszy zysku do podziału.
Z informacji prasowych dotyczących planowanej fuzji można jednak wysnuć sprzeczne wnioski: z jednej strony pojawiają się zapewnienia, że zostanie zachowany organizacyjno-prawny byt LOTOS-u – tak twierdzi prezes PKN Daniel Obajtek, porównując LOTOS do Orlenu Lietuva czy Unipetrolu. Z drugiej zaś strony minister energii Krzysztof Tchórzewski wskazuje na zamiar pełnej integracji obu podmiotów. Niewątpliwie dla kultury korporacyjnej PKN ORLEN – która przenosi się na wyniki grupy – najważniejsze jest szybkie przeprowadzenie pełnej integracji organizacyjno-prawnej oraz zarządczej obu podmiotów. Proponowany proces, zakładający najpierw zakup akcji LOTOS-u od Skarbu Państwa, potem przeprowadzenie wezwania w celu osiągnięcia progu 66 proc., a ostatecznie – połączenie spółek, trwać będzie długo. Postępowanie antymonopolowe prowadzone będzie przed Komisją Europejską, a ryzyko powstania faktycznego monopolisty na rynku hurtowym paliw niewątpliwie wzbudzi kontrakcję konkurentów. Nie można wykluczyć, że przeprowadzenie tej złożonej transakcji rozciągnie się na okres całego czekającego nas festiwalu wyborczego (wybory samorządowe/europejskie/parlamentarne). Stanie się więc ona tematem kampanii wyborczych, a możliwe, że także ich ofiarą. W zależności od wyniku wyborów i treści obietnic złożonych w kampanii może to mieć wpływ nawet na dokończenie procesu integracji. Niezintegrowany koncern nie będzie miał w sumie wartości większej, niż obecna suma wartości PKN ORLEN i Grupy LOTOS. Co więcej, może to negatywnie wpłynąć tak na zarządzanie grupą kapitałową PKN ORLEN, jak i na morale zarządzających Grupą LOTOS. Nie będzie to opłacalne ani dla jednej, ani dla drugiej spółki, ani też dla ich głównego akcjonariusza – Skarbu Państwa.
Na wartość PKN ORLEN wpłyną również warunki nałożone na spółkę w związku z ewentualną zgodą Komisji Europejskiej na koncentrację. Należeć będzie do nich – z prawdopodobieństwem graniczącym z pewnością – sprzedaż części stacji paliwowych. Możliwe też, że Komisja nałoży na PKN ORLEN dodatkowe obowiązki, w szczególności mające zwiększyć zdolność konkurowania innych podmiotów na rynku hurtowym. Obecnie korzysta on bowiem w Polsce z bardzo silnej przewagi konkurencyjnej, jaką daje mu kontrola nad systemem rurociągów produktowych. Najdalej idącym zobowiązaniem mogłoby być zbycie rafinerii w Gdańsku lub obowiązek zawarcia off-take agreement, dotyczącego którejś z kontrolowanych przez PKN ORLEN rafinerii z którymś z konkurencyjnych koncernów paliwowych. Obciążenia, które zmniejszyłyby skutki obecnie istniejących przewag rynkowych czy udostępnienie zdolności produkcyjnych połączonego koncernu konkurencji innej niż jakaś polska spółka, może zmniejszyć rentowność działalności PKN ORLEN po konsolidacji. Biorąc pod uwagę to, że w przeszłości w postępowaniach przed Komisją Europejską PKN ORLEN powoływał się na istnienie Grupy LOTOS jako na gwarancję zachowania konkurencji na rynku, prawdopodobieństwo nałożenia daleko idących zobowiązań należy uznać za bardzo wysokie. O ile w ogóle Komisja Europejska wyrazi na to przejęcie zgodę.
Przewidywany proces, o którym poinformował dotychczas prezes Obajtek, zakłada wykupienie przez PKN ORLEN 66 proc. akcji w Grupie LOTOS. Oznacza to realny wypływ ok. 7 mld zł na rzecz akcjonariuszy Grupy LOTOS, w tym Skarbu Państwa. Zysk skonsolidowany PKN za 2017 r. (według opublikowanych sprawozdań kwartalnych) wyniósł 6,655 mld zł. W ostatnich latach koncern nie był specjalnie „drenowany” wypłatą dywidend; obniżył istotnie swój dług. Cieszy się też wysokim inwestycyjnym ratingiem. W ostatnich miesiącach wydał już 4,2 mld zł na nabycie akcji Unipetrolu. Wydanie kolejnej kwoty, około 7 mld zł, na pakiet 66 proc. akcji w Grupie LOTOS istotnie zmieni obraz bilansowy spółki. Do wydatkowania w ciągu 18 miesięcy kwoty 11 mld zł dojdą wskazane wyżej ograniczenia oraz obowiązki nałożone przez Komisję Europejską, zmniejszające realne przewagi konkurencyjne, jakie obecnie posiada. Oczywiście PKN ORLEN będzie w tym okresie zarabiać, Grupa LOTOS również. Obie spółki zamierzają wypłacić dywidendę. Ale dodatkowy wypływ ponad 11 mld zł oraz nałożenie obowiązków przez Komisję Europejską, połączone z wpływem kampanii wyborczych, mogą istotnie negatywnie wpłynąć na wartość powstałego w wyniku łączenia podmiotu.
Pojawia się też istotny problem związany z postanowieniami statutu Grupy LOTOS. Ogranicza on maksymalną liczbę głosów wykonywanych przez jednego akcjonariusza do 10 proc. Żeby to znieść, PKN ORLEN będzie musiał działać in concert (w porozumieniu) ze Skarbem Państwa. Zawarcie takiego porozumienia jest konieczne, jeżeli ma nie powstać ryzyko utraty kontroli przez Skarb Państwa nad Grupą LOTOS. Jednocześnie jednak zawarcie takiej umowy podlega również kontroli Komisji Europejskiej. Przy tym nabycie akcji w wezwaniu na 66 proc. spowoduje efektywne przekroczenie przez PKN ORLEN (działający w porozumieniu ze Skarbem Państwa) progu 66 proc. głosów (po przeprowadzeniu wezwania) i obowiązek ogłoszenia wezwania na resztę akcji. Oznacza to wydanie łącznie ok. 9 mld zł – i to pod warunkiem, że Skarb Państwa na to wezwanie nie odpowie (inaczej kwota wyniesie ok. 11 mld zł).
Jest też inna możliwość: zawieszenie obowiązywania prawa polskiego i europejskiego. Na tej zasadzie, że skoro transakcja została pobłogosławiona przez rząd, to normy prawne nie mogą stanowić dla niej przeszkody. Wydaje się to jednak mało prawdopodobne w sytuacji, gdy rządzi partia mająca w nazwie „prawo”. Tym bardziej że normy, które znajdują tu zastosowanie, chronią prawo konsumentów i przedsiębiorców dostępu do różnych dostawców paliwa oraz sprawiedliwe traktowanie (fair treatment) akcjonariuszy mniejszościowych.
W transakcjach Mergers & Acquisition często się zdarza – zwłaszcza przy nadmiernej złożoności transakcji i wpływie na nią wielu interesariuszy – że 4+1 (a tak wygląda w tej chwili porównanie kapitalizacji tych dwóch spółek) może nie dać nawet wartości „5” (ideałem byłoby 6 lub więcej). Często taka „fuzyjna” suma kończy się wartością... 3, a więc zmniejszeniem nie tylko sumy wartości podmiotów łączących się, ale nawet zmniejszeniem wyjściowej wartości tego, który przejmuje...
Czy można to zrobić inaczej?
Tak. Uzasadnieniem dla skomplikowanej i kosztownej transakcji, polegającej na zawieraniu umowy warunkowej ze Skarbem Państwa, kupowaniu akcji w wezwaniu i kończącym to wszystko – łączeniu spółek, jest... brak pieniędzy! Gdyby doszło do połączenia PKN ORLEN SA z Grupą LOTOS SA w drodze zwykłego łączenia, w którym akcjonariuszom Grupy LOTOS wydano by akcje PKN ORLEN, Skarb Państwa musiałby ogłosić wezwanie do 66 proc., na które brakuje kilkunastu miliardów złotych. Tyle że takie łączenie może się odbyć... w drugą stronę. To Grupa LOTOS może przejąć (prawnie) PKN ORLEN i wydać swoje akcje jej akcjonariuszom. W wyniku takiej transakcji udział Skarbu Państwa (i kontrolowanych przezeń podmiotów) w Grupie LOTOS – spółce notowanej na GPW – spadłby do poziomu ok. 40 proc. Nie powstałaby zatem konieczność ogłaszania jakiegokolwiek wezwania. Transakcja byłaby tańsza – nie trzeba byłoby wydawać ok. 7 mld zł; mniej zarobiliby maklerzy i doradcy (nie trzeba wydawać pięciu czy sześciu fairness opinion – wystarczą dwie; zamiast kilku procesów wymagających ciężkiej pracy prawników i biegłych – byłby jeden). Jednocześnie obie spółki mogłyby utrzymać dotychczasową politykę dywidendową. Można by też – jeżeli rzeczywiście połączone podmioty cierpią na nadmiar gotówki – dokonać wypłaty na rzecz akcjonariuszy spółki przyłączanej, czyli PKN ORLEN.
Ktoś mógłby jednak zauważyć, że taki proces stałby się przyczyną klęski PiS w wyborach na Mazowszu. Niekoniecznie. Po pierwsze: uchwała połączeniowa może przewidywać przeniesienie siedziby Grupy LOTOS do Płocka. Po drugie: można w uchwale połączeniowej przewidzieć, że połączona spółka będzie się nazywać... PKN ORLEN. Zatem nie dojdzie do tej zmiany, której najbardziej – z powodów politycznych – może obawiać się dzisiejsza większość rządząca. Co więcej, plan łączenia, podpisywany przez obie spółki, może też uspokoić usprawiedliwione niepokoje samorządowców Pomorza, związane z utratą dochodów z CIT, obecnie płaconych przez Grupę LOTOS. Last but not least: proces ten zamknąłby się w dużo krótszym czasie. Powodowałoby to zmniejszenie negatywnego wpływu kalendarza wyborczego na jego efektywność i zoptymalizowanie działania powstałego koncernu.
Negatywnym czynnikiem mogłoby być zarządzanie procesem w sytuacji „niezależności” obu zarządów, które musiałyby wypracować wspólne stanowisko. Wydarzenia ostatnich dni w Grupie LOTOS pokazują, że dla państwowego akcjonariusza nie stanowi to jakiegokolwiek problemu. Zatem nie ten argument był decydujący. Podliczając koszty i biorąc pod uwagę czynniki ryzyka, trudno znaleźć rozsądne rozwiązanie zagadki: dlaczego drożej i bardziej ryzykownie, a nie taniej i mniej ryzykownie?
Chyba że...
Istnieje jeden czynnik ryzyka, który rozbroić musiałby Skarb Państwa; i to „niestandardowo” – biznesowo, a nie politycznie. Na ostatnim walnym zgromadzeniu PKN ORLEN akcje posiadane przez dużych akcjonariuszy, kontrolowanych przez Skarb Państwa, dawały tylko nieco ponad 50 proc. głosów. Oznacza to, że łączenie z Grupą LOTOS wymaga poparcia także innych akcjonariuszy, tym bardziej że statut PKN ORLEN wymaga dla takiej uchwały większości 90 proc. głosów. Czy to możliwe? Tak, ale wymaga rozmowy i potraktowania tych akcjonariuszy jako wspólników, a nie jako „prostych dawców kapitału”. A Skarb Państwa nie przywykł do normalnej rozmowy z akcjonariuszami. Być może właśnie dlatego opcja taka nie jest brana pod uwagę.
Zakończenie całej transakcji i tak jednak będzie wymagać rozmowy z akcjonariuszami. Ich głosy będą wymagane dla podjęcia przez walne zgromadzenie uchwały wyrażającej zgodę na połączenie z Grupą LOTOS już po nabyciu akcji, choć wymagana większość będzie już mniejsza. Udział Skarbu Państwa w PKN ORLEN SA nie powiększy się w wyniku proponowanych działań. Zgoda walnego nie byłaby potrzebna, gdyby PKN ORLEN przeprowadził wezwanie na 100 proc. akcji Grupy LOTOS – ale to koszt kolejnych ok. 4 mld zł. Jeżeli zaś do pełnego połączenia nie dojdzie lub jeżeli warunki tegoż – nałożone przez Komisję Europejską – przeniosą istotną część marży rafineryjnej i hurtowej na niepolską konkurencję, to pozostanie nam tylko powtórzyć za Francem Fiszerem: „I co? Cały pogrzeb na nic”.
Nie można wykluczyć, że przeprowadzenie tej złożonej transakcji rozciągnie się na okres całego czekającego nas festiwalu wyborczego. Stanie się więc ona tematem kampanii wyborczych, a możliwe, że także ich ofiarą