Po co nam rezerwy walutowe?

Rezerwy dewizowe NBP służą przede wszystkim wzmocnieniu wiarygodności finansowej kraju, przez co przyczyniają się do obniżenia kosztu finansowania na rynkach globalnych oraz ograniczenia zmienności kursu złotego. Oczywiście spełniają jeszcze inne funkcje, jak zabezpieczenie pokrycia zadłużenia zagranicznego czy importu.

Ale to chyba złudne bezpieczeństwo, wystarczy sobie przypomnieć, w jakim tempie swoich rezerw pozbyła się Rosja, broniąc rubla przed kilkoma laty. Nie osiągnęła zamierzonego efektu.

Można podać też inne przykłady, np. Wielka Brytania niemal pozbyła się wszystkich swoich rezerw na początku lat 90., broniąc kursu funta, by utrzymał się w tzw. wężu walutowym. Próba stabilizacji kursu w sytuacji bardzo silnego trendu na rynku jest zwykle skazana na porażkę. I to pokazała sytuacja w Rosji. Są inne sposoby, które nie muszą prowadzić do pozbywania się walut z rezerw. Taką metodą jest np. polityka kursu płynnego. My taką mamy i już nieraz świetnie się ona sprawdziła, np. po wybuchu ostatniego kryzysu. Rezerwy są jak armia. Dobrze jest mieć dużą, dobrze wyposażoną armię, żeby odstraszać potencjalnych agresorów.

Czy nasza armia jest wystarczająco liczna? W tej chwili wartość rezerw to nieco ponad 100 mld euro.

Naszym zdaniem poziom rezerw jest odpowiedni. Potwierdzają to raporty takich instytucji, jak Międzynarodowy Fundusz Walutowy.

Trzymając się militarnych analogii: gdy armia jest zbyt mała, to kraj może być bezbronny. Ale gdy jest zbyt duża, to jest problem z jej wykarmieniem. Czy z rezerwami walutowymi jest podobnie?

Tak, utrzymywanie zbyt dużych rezerw walutowych jest kosztowne. Żeby wytłumaczyć, z czego wynikają te koszty, to trzeba wiedzieć, skąd się biorą rezerwy. A biorą się one stąd, że Narodowy Bank Polski skupuje waluty – np. kupuje od rządu euro, które ten pozyskuje z funduszy Unii Europejskiej. To jest teraz główne źródło. Żeby zapłacić rządowi za euro, NBP emituje złotego. Gdyby bank centralny na tym poprzestał, to duża ilość złotego w gospodarce powodowałaby wzrost cen – a NBP jest odpowiedzialny za stabilność cen. Dlatego musi z powrotem ściągać ten nadmiar złotego z rynku. Robi to, sprzedając bankom bony pieniężne. Ale te bony są oprocentowane – odsetki to właśnie ten koszt. Im więcej rezerw, tym większa emisja złotego, tym wyższe koszty sterylizacji. Cała sztuka polega na tym, żeby ten koszt zbilansować zyskiem z zarządzania rezerwami walutowymi.

Udaje się?

Stopa referencyjna NBP, według której oprocentowane są bony pieniężne, wynosi 1,5 proc. Zysk z aktywów rezerwowych musi więc wynosić przynajmniej tyle samo. W sytuacji gdy mamy ujemne albo bliskie zeru stopy procentowe na głównych rynkach światowych, jest to duże wyzwanie. Ale cały czas jesteśmy na plusie. Samo zarządzanie aktywami w walucie instrumentu – czyli bez uwzględnienia zmiany kursu względem złotego – dało w ubiegłym roku 1 proc. zysku. Trzeba pamiętać, że polityka inwestycyjna NBP jest bardzo konserwatywna: kupujemy bezpieczne aktywa, zwykle obligacje o dużej płynności i najwyższych ratingach. To przede wszystkim obligacje USA i Niemiec, a stopy procentowe w Stanach i strefie euro są bardzo niskie, co wyklucza wysoką rentowność. W portfelu mamy też lokaty i obligacje instytucji międzynarodowych. Oczywiście jest również złoto.

Na złocie da się zarabiać? NBP ostatnio ani go nie kupował, ani nie sprzedawał.

Złotem da się zarządzać, tak jak pozostałymi rezerwami. Nie kupujemy go i nie sprzedajemy, ale możemy robić lokaty zabezpieczone złotem.

Gdzie NBP trzyma swoje złoto?

W Londynie.

Dlaczego? Nie byłoby bezpieczniej sprowadzić je do kraju?

Sprowadzenie złota do kraju byłoby mało opłacalne. Aby zarabiać na złocie, musimy je trzymać w miejscu, gdzie można je inwestować. A tak się składa, że największy europejski rynek złota jest w Londynie.

A co z akcjami? Nie ma planów, by w rezerwach znalazły się też udziały w spółkach?

Na razie analizujemy ten wątek. Jest wiele za i przeciw. Niektóre banki centralne są aktywnymi graczami na rynku akcji, niektóre robią to bezpośrednio, inne przez fundusze ETF. Są tacy, którzy wykorzystują do tego zewnętrznych zarządzających aktywami. My swoimi aktywami zarządzamy sami. I na razie nie rozpoczęliśmy inwestycji w akcje.

Ale może dzięki nim zysk mógłby być większy.

Od jakiegoś już czasu mówi się o tym, że wraz z normalizacją polityki pieniężnej na świecie skończy się hossa na największych giełdach.

Zysk NBP za ubiegły rok był rekordowo wysoki, grubo ponad 9 mld zł. Skoro na samym zarządzaniu aktywami uzyskaliście ok. 1-proc. stopę zwrotu, to wniosek z tego taki, że resztę załatwiło osłabienie złotego.

No tak, złoty był generalnie słabszy w 2016 r. i dodatkowo mieliśmy bardzo duże osłabienie po wyborach prezydenckich w USA. Do tego nałożyły się napięcia polityczne w Europie i obniżenie ratingu przez S&P, co też nie służyło złotemu.

Uda się osiągnąć tak wysoki zysk w 2017 r.?

Nie prognozujemy wyniku. Oczywiście można zrobić symulację, co by było, gdyby koniec roku był dzisiaj, ale nie ma ona większego sensu, bo przy kursie płynnym sytuacja może się zmienić z dnia na dzień.

Która z walut dominuje obecnie w strukturze rezerw dewizowych NBP?

Dolar, na drugim miejscu jest euro, trzecią w kolejności jest funt. W sumie w portfelu mamy sześć walut, są to jeszcze norweska korona, dolar nowozelandzki i dolar australijski.

A co z chińskim juanem, który od ponad roku jest oficjalną walutą rezerwową według MFW?

Jeszcze zanim juan wszedł do koszyka MFW, zastanawialiśmy się, czy w niego nie zainwestować. Ale w 2017 r. jest tyle czynników ryzyka na globalnych rynkach, że wstrzymaliśmy się z nowymi inwestycjami. W dłuższym czasie jesteśmy jednak otwarci na zwiększanie liczby walut w rezerwach. Im więcej walut w strukturze, tym mniejsze ryzyko kursowe.

Dlaczego w strukturze nie ma franka szwajcarskiego? Przy takiej wartości kredytów hipotecznych we frankach w polskim systemie bankowym wydawałoby się, że dobrze go mieć na wszelki wypadek.

Biorąc pod uwagę, że większość operacji finansowych zabezpieczających ryzyko kursowe w sektorze bankowym i tak kończy się na euro – nawet w przypadku zamykania portfeli frankowych – większy sens ma utrzymywanie euro niż franka. A poza tym zyskowność portfela we frankach byłaby bardzo niska ze względu na ujemne stopy procentowe w Szwajcarii.

NBP zrezygnował z inwestycji w dwóch walutach: meksykańskim peso i brazylijskim realu. Dlaczego?

To efekt wzrostu zmienności na tych rynkach. Zapowiedzi amerykańskiego Fed, że będzie normalizował poziom stóp procentowych – czyli je podwyższał – bardzo silnie wpłynęły na gospodarki Ameryki Południowej, które są bardzo powiązane z gospodarką USA. Na dodatek utrzymujący się kryzys polityczny i spadek cen ropy spowodowały recesję w Brazylii. Meksykańskiemu peso zaszkodziły zapowiedzi Donalda Trumpa o wypowiadaniu umów handlowych czy budowie granicznego muru.

Wiele wskazuje na to, że w 2017 r. Fed będzie nadal podwyższał stopy procentowe. Co to oznacza dla polskich rezerw walutowych?

Istotna zmiana trendu to zawsze największe zmartwienie osób zarządzających aktywami. Po wybuchu kryzysu w 2008 r. rozpoczął się proces obniżania stóp procentowych i rentowności, co oznaczało wzrost cen obligacji. Do tego mniej więcej od 2014 r., gdy skończył się supercykl na rynkach surowców, w wielu krajach zaczęła się deflacja. Inwestorzy zakładali więc dalszy spadek stóp, co dodatkowo podbijało ceny. Sytuacja była więc korzystna, skoro ceny aktywów rosły. Proces, który rozpoczął się w 2016 r. od zapowiedzi podwyżek stóp procentowych w USA, to właśnie początek odwrócenia trendu, który obserwowaliśmy od 2008 r. Mamy zapowiedziane dalsze podwyżki stóp w Stanach, przewidywania, że Europejski Bank Centralny przestanie luzować swoją politykę pieniężną, a na dokładkę w wielu gospodarkach pojawiła się inflacja. To wszystko w krótkim okresie będzie niekorzystne, bo rentowność obligacji wzrośnie, a ich ceny spadną. Ale w długim okresie, gdy sytuacja się już ustabilizuje, nie będzie tak źle, bo wzrosną przychody z odsetek od tych obligacji.

Dzięki podwyżkom stóp w USA dolar powinien się umacniać, także do złotego. Z punktu widzenia zarządzania rezerwami – zysk.

To jest o wiele bardziej skomplikowane. Mamy sześć walut w naszym portfelu inwestycyjnym, ale par walut, jakie musimy monitorować i zarządzać, jest znacznie więcej. Nas nie tylko interesuje para dolar–złoty, ale jeszcze np. dolar–funt, dolar–euro, dolar–korona norweska itd. W zarządzaniu rezerwami trzeba brać pod uwagę rentowność aktywów na tzw. rynkach bazowych, zależności między głównymi parami walut, a na koniec odnieść to wszystko do kursu złotego. Przy kursie płynnym sytuacja może się zmienić z dnia na dzień i to bezpośrednio przekłada się na wynik.

Rezerwy walutowe będą nam jeszcze rosły?

To zależy, ile euro z Unii minister finansów zechce wymienić w NBP. Może to przecież robić bezpośrednio na rynku. Rezerwy jednak systematycznie nam rosną już od lat. Od roku 2000 do 2016 ich wartość zwiększyła się ponad trzyipółkrotnie – z ok. 29 mld euro do ponad 100 mld euro. W najszybszym tempie rosła w latach 2009–2012, gdy płynęło do Polski wyjątkowo dużo środków z funduszy europejskich.

Skoro to fundusze unijne są głównym motorem wzrostu rezerw, to co będzie po 2020 r., gdy obecna perspektywa wygaśnie, a Polska – wiele na to wskazuje – przestanie dostawać więcej od UE, niż sama do niej wpłaca?

W tej chwili to trudno przewidywać. Nikt nie wie, jak będzie wyglądał budżet UE po wyjściu z niej Wielkiej Brytanii. Ale przecież nie tylko środki unijne są źródłem powstawania rezerw – skąd brałyby je kraje, których w UE nie ma? Są inne metody, np. zakup obcych walut za własną walutę. Szwajcaria jest tutaj dobrym przykładem. Natomiast Czechy zgromadziły gigantyczne rezerwy, blisko 70 proc. PKB, pomimo mniejszego napływu środków z Unii.

Czechy broniły przez jakiś czas korony przed umocnieniem.

Tak, czeski bank centralny kupował w tym celu euro. Podobnie robił Szwajcarski Bank Centralny, próbując zapobiec umocnieniu franka.